Ökonomische Währungsrisiken und Möglichkeiten ihres Managements

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

1 Problemstellung und Gang der Arbeit

2 Grundlagen und Einflussfaktoren der ökonomischen Währungsrisiken
2.1 Wechselkursrisiko
2.1.1 Wechselkurs
2.1.2 Wechselkursprognosen
2.1.2.1 Das Kaufkraftparitätentheorem
2.1.2.2 Das Zinsparitätentheorem
2.1.2.3 Verknüpfung der Kaufkraftund Zinsparität - Fisher-Effekt
2.1.2.4 Random Walk Modell
2.1.2.5 Weitere Prognosemodelle
2.2 Währungsexposure
2.2.1 Konversionsexposure
2.2.2 Transaktionsexposure
2.2.3 Ökonomisches Exposure

3 Quantifizierung und Analyse des ökonomischen Währungsrisikos
3.1 Verschiedene Ansätze und Methoden zur Quantifizierung des ökonomischen Währungsexposure
3.2 Analyse des ökonomischen Währungsexposure
3.2.1 Die Geschäftsstruktur und ihr Einfluss auf das Währungsmanagement
3.2.2 Portfolioanalyse und die Bestimmung der relevanten Wechselkurse und Exposures
3.2.3 Branchenund Wettbewerbsanalyse
3.2.3.1 Rivalität unter Mitbewerbern
3.2.3.2 Marktmacht der Lieferanten
3.2.3.3 Marktmacht der Abnehmer
3.2.3.4 Markteintritt
3.2.3.5 Substitutionsprodukte
3.2.4 Marktpreisund Kostenelastizitäten
3.2.4.1 Preisabsatzfunktion
3.2.4.2 Kostenreagibilität
3.2.4.3 Sensitivität der Margen
3.2.5 Aggregation zu einem Gesamtexposure

4 Management ökonomischer Währungsrisiken
4.1 Währungsmanagement als Teil des Finanzmanagements
4.2 Formulierung einer Zielstrategie
4.3 Absatzwirtschaftliche Maßnahmen
4.3.1 Marktauswahl
4.3.2 Produktund programmpolitische Maßnahmen
4.3.3 Ermittlung der optimalen Preisanpassung
4.4 Beschaffungswirtschaftliche Maßnahmen
4.4.1 Vereinbarungen bezüglich Fakturierungswährung und Währungsklauseln
4.4.2 Veränderung der Währungsstruktur der Beschaffung
4.5 Produktionswirtschaftliche Maßnahmen
4.5.1 Verlagerung der Produktion in Absatzmärkte
4.5.2 Operating Flexibility
4.6 Vereinbarung spezieller Kontrakte und M&A-Aktivitäten
4.7 Finanzwirtschaftliche Maßnahmen
4.7.1 Veränderung der Währungsstruktur der finanzwirtschaftlichen Zahlungsströme
4.7.2 Risikoreduktion durch finanzwirtschaftliche Absicherungsmaßnahmen

5 Schlussbetrachtung

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Portfolioanalyse: Gewinnkorrelation (in Lokalwährungseinheiten) gegenüber realen Wechselkursveränderungen

Abbildung 2: Spannungskräfte des Wettbewerbs

Abbildung 3: Verschiedene Preisabsatzfunktionen

Abbildung 4: Die Wertekette

Abbildung 5: Analyse der Kosten und Aktiva

Abbildung 6: Absatzsegmentrechnung

1 Problemstellung und Gang der Arbeit

Die ungebrochene Aktualität des Währungsmanagements für Unternehmen lässt sich nicht zuletzt durch einen Blick auf die Schwankungen des Euro/Dollar- Wechselkurses der jüngeren Vergangenheit erahnen. Eine kontinuierlich steigende Volatilität der Wechselkurse ist allgemein seit Beginn der siebziger Jahre, nach Zusammenbruch des Systems von Bretton-Woods zu beobachten.

Das freie Floaten im Zusammenspiel mit der voranschreitenden Globalisierung führt zu einer noch immer wachsenden Bedeutung des Währungsmanagements als Teil des unternehmerischen Risikomanagements. Diese beiden Tatsachen führen aber auch zu einer Verschärfung der Wettbewerbssituation und einem Sinken der Margen. Am Beispiel der Siemens AG lässt sich die immense Bedeutung dieser Problematik veranschaulichen. Das Unternehmen mit einem hohen Internationalisierungsgrad erwirtschaftete im Jahr 2004 eine Nachsteuerumsatzrendite von ca. 4,4%. Im selben Jahr verlor der US-Dollar innerhalb von nur einem Monat in gleicher Höhe an Wert gegenüber dem Euro.

Diese Arbeit betrachtetet ökonomische Währungsrisiken, welche insbesondere der Verschiebung der Wettbewerbssituation durch reale Wechselkursveränderungen Rechnung tragen.

Allgemein werden sie als die Sensibilität des langfristigen Unternehmenserfolgs gegenüber unvorhergesehenen realen Wechselkursveränderungen definiert.

Wettbewerbseffekte führen auch dazu, dass selbst Unternehmen davon betroffen sind, die keinerlei Außenhandel betreiben.

Damit muss ein Konzept zum Management der ökonomischen Währungsrisiken viel umfassender als das, gemeinhin als Währungsmanagement postulierte, Transaktionsrisikomanagement sein, welches sich ausschließlich mit der Absicherung bereits bekannter Fremdwährungsbeträge befasst. Aufgrund des ausgesprochen langfristigen Betrachtungshorizonts der ökonomischen Währungsrisiken sind auch die Positionen in Fremdwährung unsicher. Eine Absicherung mit Hilfe der gängigen Hedging-Instrumente ist damit zumeist nicht möglich.^[1] Dies führt zu einer besonderen Bedeutung des Leistungsbereichs einer Unternehmung für das Management der ökonomischen Währungsrisiken.

Das Ziel dieser Arbeit ist es, dem Leser ein Verständnis für dieses sehr spezielle Konzept zu vermitteln und ihm Möglichkeiten zum Umgang mit diesem aufzuzeigen.

InKapitel 2gilt es, die einzelnen Bestandteile der ökonomischen Währungsrisiken zu identifizieren und darüber hinaus zu prüfen, welche Einflussfaktoren auf sie einwirken. Dabei ergibt sich eine Aufteilung des Risikos in die Komponenten Wechselkursrisiko und Währungsexposure. Zur Untersuchung des Faktors Wechselkursrisiko wird in dieser Arbeit auf die Untersuchung verschiedener Prognosemodelle eingegangen. Im Bereich der Exposures werden zunächst die verschiedenen Konzepte gegeneinander abgegrenzt.

Aufbauend auf den, aus dem vorigen Kapitel gewonnen Erkenntnissen, wird inKapitel 3versucht, das ökonomische Währungsrisiko zu messen. Dabei fällt der Ermittlung des Exposure eine besondere Bedeutung zu. Das Exposure ist die dem Wechselkursrisiko ausgesetzte Position. In einem ersten Schritt werden verschiedene Verfahren zur Quantifizierung vorgestellt. In einem zweiten findet eine detaillierte Analyse des ökonomischen Währungsexposure mit Hilfe eines dieser Ansätze statt. Es wird insbesondere versucht, auf die wettbewerbsbedingten Zusammenhänge einzugehen und deren Bedeutung hervorzuheben.

Kapitel 4beleuchtet den Aufbau, die Ziele und die Möglichkeiten eines Managements der ökonomischen Währungsrisiken. Dabei soll gezeigt werden, wie vielfältig die Ansatzmöglichkeiten für das Management sind. An dieser Stelle wird auch die zuvor angekündigte Hervorhebung der Rolle des Leistungsbereichs des Unternehmens für das Währungsmanagement stattfinden.

Zum Abschluss dieser Arbeit wird inKapitel 5nochmals die Problematik dieses Konzeptes beleuchtet. Im Mittelpunkt steht jedoch die Zusammenfassung der gewonnen Ergebnisse und die damit verbundene Handlungsempfehlung.

2 Grundlagen und Einflussfaktoren der ökonomischen Währungsrisiken

Um das Verständnis der späteren Ausführungen zu erleichtern, werden an dieser Stelle zunächst die wichtigsten Grundlagen erläutert und Einflussfaktoren auf die ökonomischen Währungsrisiken bestimmt.

Von besonderer Bedeutung ist hierbei die genaue Definition des Begriffs Währungsrisiko. Hinter diesem verbirgt sich die Chance auf einen Währungsgewinn bzw. das Risiko eines Währungsverlustes. Dabei setzt es sich aus dem Produkt des Währungsexposure^[2] und des Wechselkursrisikos zusammen. Diese beiden Faktoren werden in der Folge jeweils ausführlich vorgestellt.

2.1 Wechselkursrisiko

Das Wechselkursrisiko entsteht durch unvorhergesehene Schwankungen des Wechselkurses.^[3] Wichtig ist in diesem Zusammenhang, dass vorhersehbare oder erwartete Wechselkursschwankungen kein Risiko darstellen, sondern ausschließ- lich unerwartete.^[4]

In der Literatur werden im Wesentlichen drei Arten von Wechselkursrisiken unterschieden.^[5] Das älteste und damit auch am längsten betrachtete Risiko stellt das stichtagsbezogene Währungskonversionsrisiko (Translation Risk) dar. Für den Fall, dass eine Unternehmung Bilanzpositionen aufweist, die nicht ihrer Bilanzwährung entsprechen, müssen diese zum Ende des Geschäftsjahres zu Konsolidierungszwecken umgerechnet werden. Dies gilt im Speziellen auch für die Gewinne von Tochterunternehmen. Es handelt sich dabei nicht um güterwirtschaftliche Transaktionen, sondern vielmehr um eine buchhalterische Anpassung der verschiedenen Bilanzpositionen.^[6] Das Währungskonversionsrisiko steht damit für die Wirkung einer Wechselkursänderung auf buchhalterische Jahresabschlusszahlen. Das Währungstransaktionsrisiko (Transaction Risk) betrachtet die Gefahr einer Wechselkursänderung auf, in Höhe und Fälligkeitszeitpunkt bekannte, bereits kontrahierte Zahlungsströme. Das heißt, dass sich der Kurs zwischen Vertragsabschluss und der Begleichung der Forderung bzw. Verbindlichkeit oder der Umwechslung dieser in Heimatwährung ändert. Bei dem sich dahinter verbergenden Risiko handelt es sich um ein reines Preisrisiko.^[7]

Wie schon anhand des Titels deutlich wird, ist das eigentliche Thema dieser Arbeit jedoch das langfristige ökonomische Währungsrisiko (Economic Risk). Es beschreibt das Risiko der Auswirkungen einer Wechselkursänderung auf die noch nicht kontrahierten Zahlungsströme. Diese sind sowohl von der Entstehung, als auch in ihrer Höhe unsicher und bergen damit neben dem Preisauch ein Mengenrisiko.^[8] Die Tatsache, dass dieses Risiko nicht mit einzelnen, leicht identifizierbaren, sondern mit einem ganzen Bündel ungewisser Zahlungsströme zusammen hängt, unterstreicht seinen strategischen Charakter. Ebenso, dass der betroffene Zeithorizont, den von konventionellen Absicherungsinstrumenten bei weitem ü- berschreitet.^[9]

Das Economic Risk beinhaltet daher auch das schwer greifbare, aber unweigerlich vorhandene Risiko einer Verschiebung der Wettbewerbsposition aufgrund von Wechselkursänderungen.

2.1.1 Wechselkurs

Bei der Auseinandersetzung mit dem Wechselkurs bzw. mit Wechselkursänderungen muss folgendes beachtet werden. Grundsätzlich ist der Wechselkurs der Wert einer Währung, ausgedrückt in Einheiten einer anderen Währung.^[10] Er lässt sich jedoch auf verschiedene Weisen darstellen. Unterschieden werden die Preisnotierung (direct quotation) und die Mengennotierung (indirect quotation). War die Deutsche Mark früher preisnotiert, so wird der Wert des Euro heutzutage mit Hilfe der Mengennotierung festgestellt. Der Kurs bei der Mengennotierung gibt an, wie viele Einheiten ausländischer Währung für eine Einheit inländischer Währung zu entrichten sind.^[11] Die Umrechnung dieser beiden Notierungen ist zwar trivial,^[12] um so wichtiger ist es jedoch in der Praxis darauf zu achten, in welcher Notierung eine Währung angegeben wird.^[13] Dies gilt in ganz besonderem Maße bei der Betrachtung älterer Literatur des Euroraumes.

Der Handel von Währungen findet entweder auf Kassaoder Terminmärkten statt. Kassamärkte zeichnen sich dadurch aus, dass der Vertragsabschluß und die Vertragserfüllung unverzüglich stattfinden, wobei die tatsächliche Lieferung der Währung zwei Geschäftstage nach Abschluss erfolgt.^[14] Auf den Terminmärkten ist die Zeit zwischen dem Vertragsabschluß und der Erfüllung des Geschäftes, in Form von Lieferung der Währung, länger. Es wird heute vereinbart, dass zu einem bestimmten zukünftigen Zeitpunkt Währungen, zu einem heute festgelegten Terminkurs, getauscht werden.^[15]

2.1.2 Wechselkursprognosen

Wie schon im obigen Abschnitt erläutert, rührt ein wesentlicher Risikofaktor aus der Unsicherheit der Wechselkursentwicklung. Wäre es möglich diese Unsicherheit durch zuverlässige Prognosen zu eliminieren, bestände keinerlei ökonomisches Währungsrisiko. Dies lässt sich auch logisch bzw. mathematisch nachvollziehen. Zuvor wurde das Währungsrisiko als Produkt von Exposure und Wechselkursänderung definiert.^[16] Ist nun einer dieser beiden Faktoren Null, so wird das ganze Produkt Null und es besteht kein Risiko.

Aufgrund dieser Tatsache kommt den Wechselkursprognosen in der Wissenschaft auch eine entsprechend große Bedeutung zu. Die Währungstheorien betrachten dabei den Einfluss verschiedener volkswirtschaftlicher Größen auf die Wechselkursbildung. Als Haupteinflussgrößen werden in der kurzen Frist das Zinsniveau und mittelbis langfristig Preisniveau, Geldmengen sowie Zahlungsbilanzsalden identifiziert.^[17] In diesem Kapitel sollen einige Prognosetheorien vorgestellt werden.^[18] In ihrer Wirksamkeit bzw. ihrem Erklärungsgehalt unterscheiden sie sich wesentlich, insbesondere in Bezug auf den Betrachtungszeitraum.

2.1.2.1 Das Kaufkraftparitätentheorem

Das Kaufkraftparitätentheorem (Purchasing Power Parity) gehört zu den ältesten Wechselkurstheorien.^[19]

Wie alle Paritätentheorien begründet sich die PPP mit Hilfe von einsetzenden Arbitrageprozessen. Sie stellt dazu einen Zusammenhang zwischen den Devisenund den Gütermärkten her.^[20] Auch für dieses Modell gelten die gängigen vereinfachenden Annahmen.^[21]

DasLaw of One Pricebesagt, dass gleiche Güter nicht zu unterschiedlichen Preisen gehandelt werden können. Der Grund dafür ist die Tatsache, dass der Nachfrageüberschuss nach dem identischen aber billigeren Gut, zu einer Preisanpassung an das vormals teurere Gut führt und sich somit eine Gleichgewichtssituation einstellt. Die absolute Form der Kaufkraftparität leitet daraus ab, „dass der inländische Preis für handelsfähige Güter mit dem Produkt aus ausländischem Preis für handelfähige Güter und dem Wechselkurs identisch sein muss.“^[22] Gemäß dieser Theorie muss also die Kaufkraft in beiden Ländern gleich groß sein. Nivelliert wird diese Beziehung über den Wechselkurs, der sich aufgrund des entstehenden Zahlungsbilanzdefizits und dem damit verbundenen Nachfrageüberhang nach der Währung des Landes mit dem niedrigeren Preisniveau anpasst.^[23]

Die Kaufkraftparität bezieht sich dabei auf die Wirkungszusammenhänge desLaw of One Price, verwendet anstatt eines einzelnen Gutes jedoch einen repräsentativen Warenkorb einer Ökonomie.^[24] Unabhängig von der empirischen Evidenz dieses Konzeptes werden im Schrifttum dazu zwei Kritikpunkte aufgeführt. Zum einen setzt eine exakte Erfüllung der Theorie voraus, dass sich die Indizes^[25] der beiden Länder in ihrer Zusammensetzung entsprechen, beide Länder also gleiche Konsumpräferenzen besitzen. Des Weiteren werden diese Indizes unvermeidlich nicht handelbare Güter wie Serviceleistungen enthalten, für die kein Arbitrageprozess möglich ist.^[26]

Aufgrund dieser Kritik und aus der Erkenntnis erster empirischer Untersuchungen wurde die relative Form der Kaufkraftparität entwickelt. Sie besagt, „dass die Änderungsrate des Wechselkurses der Differenz der Änderungsrate des inländischen Preisindizes und des ausländischen Preisindizes bzw. der Differenz der Inflationsraten der beiden Länder entspricht.“^[27] Damit ist die weniger strenge relative Form des PPP eine notwendige aber nicht hinreichende Voraussetzung für die absolute Form des PPP.^[28]

Die Diskussion bezüglich der empirischen Evidenz der Kaufkraftparität scheint kein Ende zu nehmen. Zusammenfassend lässt sich sagen, dass die überwältigende Mehrheit derzeit von einem kurzbis mittelfristigen Versagen der Theorie ausgeht. Langfristig halten sie aber sehr viele Ökonomen zum aktuellen Zeitpunkt für einen brauchbaren Ansatz zur Erklärung eines Gleichgewichtswechselkurses.^[29] SprechenAdler, M. / Dumas, B. (1983)der Kaufkraftparität, mit Bezug auf verschiedene Untersuchungen, sogar die langfristige Gültigkeit ab, kommenTaylor,M. P. (2003)und verschiedene andere Autoren mit Blick auf längere Datenreihen aus der Zeit floatender Wechselkurse und weiterentwickelter ökonometrischer Erkenntnisse, zu einem gegenteiligen Ergebnis. Sie sind der Auffassung, dass diese, wenn auch mit zwischenzeitlichen Abweichungen von einigen Jahren, langfristig Gültigkeit besitzt.^[30] Dass ein Ende dieser Diskussion dennoch nicht in Sicht sein dürfte, lässt sich beispielsweise anhand des Monatsberichts Juni 2004 der Deutschen Bundesbank erahnen.^[31] Hier wird die preisliche Wettbewerbsfähigkeit unter anderem mit Hilfe der Kaufkraftparität analysiert. Dabei werden Beispiele angeführt, die die langfristige, empirische Evidenz bestätigen, genauso jedoch Artikel, die diese bezweifeln. Interessant ist dieser Bericht aber auch, weil er für seine Berechnungen auf Daten der Weltbank zurückgreift. „Bei der Preiserfassung wird [...] sowohl auf Repräsentativität als auch auf internationale Vergleichbarkeit der Waren und Dienstleistungen geachtet.“^[32] Die Verwendung eines solchen Indizes schützt zumindest teilweise vor der allgemein geäußerten Kritik an der PPP, sie verwende nicht vergleichbare Preisindizes.

2.1.2.2 Das Zinsparitätentheorem

Während sich die Kaufkraftparitätentheorie auf Prozesse an Gütermärkten bezog und Kapitalbewegungen ausgeblendet hat, sind gerade diese die Grundlage der Zinsparitätentheorie.

Hinsichtlich der involvierten Kapitalmärkte^[33] gelten die gängigen Vorraussetzungen für vollkommene Märkte. Hervorzuheben ist an dieser Stelle besonders die Annahme vollkommener Kapitalmobilität, wie auch die Abwesenheit von Risikoprämien.^[34] Die ständige Zunahme der Handelsvolumina auf den Devisenmärkten und die Tatsache, dass diesen Güterbewegungen in nicht annähernd gleicher Höhe gegenüberstehen,^[35] lässt auf einen starken Einfluss dieser Theorie schließen.

In der Literatur lassen sich verschiedene Formen der Zinsparität unterscheiden. Die wohl am weitesten verbreitete ist die gedeckte Zinsparität (covered interest parity). Sie „[...] resultiert aus einer Arbitrageüberlegung zwischen Kassaund Terminmärkten eines Wechselkurses, die genau dem Zinsunterschied der beiden zugrundegelegten Währungen entsprechen muss.“^[36] Ein Gleichgewicht für das Beispiel Deutschland/USA herrscht also, wenn folgende Bedingung erfüllt ist:^[37]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Eine Anlage im Inland zum inländischen Zins muss demnach den gleichen Ertrag erwirtschaften, wie eine verzinsliche Anlage des gleichen Betrages in Fremdwährung im Ausland, wobei der Rückzahlungsbetrag inklusive Zinsen per Terminkurs zum Fälligkeitszeitpunkt gesichert wird.

Durch Umformung der obigen Gleichgewichtsbedingung lässt sich weiter zeigen, dass „das Verhältnis zwischen dem ausländischen und dem inländischen Zinsfaktor bei Vernachlässigung von Transaktionskosten mit der Relation zwischen Termin- und Kassawechselkurs übereinstimmt.“^[38]

Zahlreiche Untersuchungen haben ergeben, dass insgesamt von der Gültigkeit der gedeckten Zinsparität ausgegangen werden kann.^[39] Obwohl ein empirischer Test der Deutschen Bundesbank zum Teil beobachtbare Abweichungen von der Parität aufgezeigt hat, geht sie doch in ihrem Monatsbericht Juli 2005 von der Gültigkeit des Theorems aus. In der Begründung werden die Abweichungen eher auf Datenunvollkommenheiten als auf Marktineffizienzen zurückgeführt.^[40]

Unter Vernachlässigung weiterer Varianten der Zinsparität soll an dieser Stelle abschließend noch die ungedeckte Zinsparität (uncovered interest parity^[41]) erläutert werden.^[42] Diese lässt sich aus der gedeckten Zinsparität ableiten, indem in der zuvor erläuterten Gleichung der Terminkurs durch den Erwartungswert des künftigen Kassakurses am Ende des Betrachtungszeitraums ersetzt wird.^[43] Die Terminsicherung wird hier durch die Erwartung ersetzt, dass eine Abwertung der Inlandswährung annähernd einer entsprechend höheren Inlandsverzinsung im Vergleich zur Auslandsverzinsung gegenübersteht.^[44] Aus der Annahme der Gültigkeit sowohl der gedeckten, als auch der ungedeckten Zinsparität, lässt sich die weit verbreitete Auffassung ableiten, dass der Terminkurs ein unverzerrter Schätzer des zukünftigen erwarteten Kassakurses ist.^[45]

Untersuchungen zur Gültigkeit der ungedeckten Zinsparität stellen sich ausgesprochen schwierig dar. Dies ist vor allem auf die dazu benötigte Kenntnis der ex ante Erwartungen der Markteilnehmer über den zukünftigen zu erwartenden Kassakurs zurückzuführen. Hinzu kommt, dass jeder Test auf Gültigkeit der ungedeckten Zinsparität gleichzeitig auch einen Test auf die Effizienz der Devisenmärkte darstellt.^[46]

2.1.2.3 Verknüpfung der Kaufkraftund Zinsparität - Fisher-Effekt

Irving Fisher stellte 1930 zum ersten Mal die Hypothese auf, dass sich der Nominalzins aus der Summe eines Realzinses und einer erwarteten Inflationsrate zusammensetzt.^[47] Dieser Zusammenhang ist seither als Fisher-Gleichung bekannt. Wenn aufgrund von Arbitrageüberlegungen von einer langfristigen Konstanz des Realzinses ausgegangen wird, so wirken sich Veränderungen der erwarteten Inflationsraten direkt auf den Nominalzins aus. Dieser Zusammenhang in Verbindung mit der Erkenntnis aus der Kaufkraftparität, dass die erwartete Änderung des Wechselkurses der Differenz der erwarteten Veränderungen der Inflationsraten beider Länder entspricht sowie, dass die erwartete Änderung des Wechselkurses die Differenz zwischen den beiden Nominalzinsen wiederspiegelt (Zinsparität), gilt die sogenannte Fisher-Open-Bedingung:^[48]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Diese Gleichung besagt, „dass die Differentiale der Nominalzinssätze und damit auch die erwarteten Wechselkursschwankungen (UIP) ausschliesslich auf unterschiedliche Inflationsschwankungen (relative Kaufkraftparität) zurückzuführen sind und damit letztendlich durch das Geldmengenwachstum bestimmt werden (Fisher-Gleichung).“^[49]

Zur Untersuchung der empirischen Evidenz des Fisher Effekts sei aufCooray, A. (2003)verwiesen: ”Despite the positive relationship observed between interest rates and inflation, the majority of empirical studies have not conformed to the Fisher hypothesis in its strictest form.”^[50] In der Folge werden einige Gründe dafür vorgestellt und getestet. Mit dem Ergebnis, „they too, have failed to yield a definite answer.”^[51]

Für die Gültigkeit der Fisher-Open-Bedingung ist anzuführen, dass schon allein die implizite Forderung der Abwesenheit von Risikoprämien äußerst unrealistisch ist. Darüber hinaus gilt, wie auch für die anderen Paritätentheorien, dass die ihnen zugrundeliegenden Annahmen sehr restriktiv sind und in der Realität Abweichungen von diesen sehr wahrscheinlich sind.

2.1.2.4 Random Walk Modell

Die Markteffizienzhypothese ist Grundlage der Theorie einer zufälligen Wechselkursentwicklung gemäß eines Random Walks. NachFama, E. F. (1970)gilt: ”A market in which prices always ´fully reflect´ available information is called ´efficient´.”^[52] Ob es sich dabei um eine schwache, halbstrenge oder strenge Form der Markteffizienz handelt, wird an dieser Stelle nicht ausgeführt. Weiter wird davon ausgegangen, dass „alle preisrelevanten neuen Informationen zufällig und unabhängig von den früheren Informationen eintreffen.“^[53] Angewandt auf den Devisenmarkt bedeutet dies, dass der aktuelle Kassakurs bereits alle relevanten und zu diesem Zeitpunkt bekannten Informationen verarbeitet hat. Jede Kursänderung muss somit als unerwartet angesehen werden.^[54] Formal ausgedrückt folgt daraus:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Das bedeutet, dass wenn alle eintreffenden Informationen zufällig und unerwartet sind, der Verlauf eines Wechselkurses einem Zufallsprozess entspricht und nicht prognostizierbar ist. Daher ist der gegenwärtige Kassakurs die aussagekräftigste Größe bezüglich des zukünftigen Verlaufs des Wechselkurses.^[55]

2.1.2.5 Weitere Prognosemodelle

Bei den ersten beiden vorgestellten Theorien handelt es sich um fundamentalanalytische Ansätze. Da sie jeweils nur einen Wirkungszusammenhang betrachten, handelt es sich um partialanalytische Ansätze einer Fundamentalanalyse. Aufgrund ihrer umstrittenen Evidenz wurden in den letzten Jahrzehnten neuere Konzepte der Wechselkursprognose erforscht. Hierzu zählen strukturell ökonomische Modelle wie das monetäre Modell, die Theorie des Overshooting, das Portfoliomodell aber auch technische Analysetheorien wie die Chartanalyse. Einen besonders interessanten Ansatz stellt die Verwendung neuronaler Netze zur Bestimmung der Wechselkursentwicklung dar. Leider kann aber auch sie keine vollständige Erklärung der Wechselkursentwicklung liefern. Insgesamt muss festgestellt werden, dass auch die Aussagekraft dieser Theorien nicht zweifelsfrei bewiesen ist.

Bei Versagen der verschiedenen Modelle wird häufig der Schluss gezogen, dass das Random Walk Modell die Entwicklung des Wechselkurses am besten erklärt.^[56]

2.2 Währungsexposure

Obwohl die zuvor erläuterten Theorien für den langfristigen Betrachtungszeitraum befriedigende Ergebnisse geliefert haben, wird deutlich, dass sie trotz allem ein zu unsicheres Maß darstellen um ein Risikomanagement nach ihnen auszurichten. Daher soll in der Folge der zweite Risikofaktor des Währungsrisikos, das Währungsexposure, erläutert werden. Dieses beziffert betragsmäßig die Größen eines Unternehmens, die dem Währungsrisiko ausgesetzt sind.^[57]

Aufgrund der großen Bedeutung der Währungsexposures für das Währungsmanagement sollte mit einer genauen Definition und Identifikation dieser begonnen werden.^[58] Eine Definition verschiedener Arten von Exposures lässt sich in Analogie zu der bereits erläuterten Einteilung der Wechselkursrisiken vornehmen.

Die nachfolgenden Ausführungen erheben nicht den Anspruch auf Vollständigkeit. Nach Ansicht des Autors ist jedoch ein grundsätzliches Verständnis von Wechselkursentwicklungen und eine zumindest kompakte, die wesentlichen Eigenschaften betreffende Erläuterung aller Exposurearten wichtig, um die Bedeutung des ökonomischen Währungsmanagements zu verstehen, bzw. dieses Konzept gegenüber den anderen exakt abgrenzen zu können.^[59]

2.2.1 Konversionsexposure

Die Berechnung des Konversionsexposure ist ein vergangenheitsorientiertes Konzept. Es erfasst die Risikopositionen anhand von Jahresabschlussdaten. Dieses Risiko entsteht aus der Tatsache, dass sich der Kurs von Fremdwährungspositionen zwischen zwei Jahresabschlussterminen ändern kann. Damit ist es, im Gegensatz zu den beiden anderen zahlungsstromorientierten Ansätzen, rein buchhalterischer Natur. Es kann sowohl bei Einzelabschlüssen auftreten, die Fremdwährungspositionen enthalten, als auch bei der Konsolidierung von Konzernabschlüssen, wenn die Denominationswährungen der Töchter nicht mit denen der Mutter übereinstimmen.^[60]

Dabei stellt sich die Frage zu welchem Kurs die Umrechnung erfolgen soll. Im Wesentlichen wird zwischen der Verwendung von einheitlichen und differenzierten Kursen unterschieden.^[61] Dem Translation-Exposure-Konzept wird im allgemeinen die Fähigkeit abgesprochen, ökonomische Auswirkungen von Wechselkursschwankungen auf das Ergebnis eines Unternehmens richtig erfassen zu können.^[62] Die Begründung dafür liegt in seinen großen Schwachstellen, wie der Vergangenheitsorientierung und der starken Abhängigkeit von Bewertungsvorschriften, die oftmals wenig mit den tatsächlichen ökonomischen Werten zu tun haben.^[63] Darüber hinaus lässt sich feststellen, dass eine Absicherung des Accounting Exposure nicht nur nicht empfehlenswert, sondern strikt abzulehnen ist, weil damit nicht zahlungswirksame Effekte durch zahlungswirksame Gegenmaßnahmen kompensiert würden.^[64]

Nichtsdestotrotz wird das Umrechnungsrisiko in der Praxis relativ häufig abgesichert.Bernhardt, W. (1992)erklärt dies mit der Angst vor falschen Signalen am Kapitalmarkt sowie als Reaktion auf eine progressive Unternehmensbesteuerung. Seines Erachtens ist auf wechselkursbedingte Veränderungen der Jahresabschlusszahlen jedoch nicht mit einer Hedgeposition sondern vielmehr mit einer entsprechenden Informationspolitik gegenüber Aktionären und Gläubigern zu reagieren.^[65] Allgemein ist sich die Wissenschaft einig, dass dieses Risiko nicht abgesichert werden sollte.^[66][67]

2.2.2 Transaktionsexposure

Das Transaktionsexposure beziffert das Währungsrisiko, das aus zukünftigen, zum Zeitpunkt der Betrachtung bereits kontrahierten, Fremdwährungs-Cashflows und Fremdwährungsbeständen entsteht. Damit resultiert der Großteil aus entsprechenden Lieferund Leistungsbeziehungen, Fremdwährungskrediten und Wertpapierbeständen.^[68] Des Weiteren erfasst es Zahlungsereignisse, für die bereits ein Vertragsabschluß erzielt wurde, die jedoch noch nicht zu in Höhe und Fälligkeit genau bekannten Forderung oder Verbindlichkeit geworden sind. Dies kann bei der Quantifizierung zu erheblichen Problemen führen. Ähnlich verhält es sich mit den ebenfalls meist dem Transaction Exposure zugeordneten Eventualgeschäften. Beispielhaft werden hierfür oft internationale Ausschreibungen angeführt. Dabei ist zum Zeitpunkt der Exposurebestimmung nicht klar, ob das Geschäft überhaupt zustande kommt. Deshalb kann es entweder gar nicht, teilweise oder voll angerechnet werden.^[69]

Das Transaction Exposure ist das in der Praxis derzeit am meisten angewandte Konzept.^[70] Dies resultiert aus der Möglichkeit seiner einfachen Quantifizierung. Es ergibt sich aus einer Gegenüberstellung bzw. einem Netting^[71] aller zukünftiger, vertraglich fixierter Cashflows. Der errechnete Betrag stellt gleichzeitig die abzusichernde Hedgeposition dar. Das Transaction Exposure wird in internationalen Konzernen sehr intensiv und auf hohem Niveau von zentralen Clearingstellen gemanagt. Durch die Verwendung von nur in ausländischer Währung denominierten und bereits kontrahierten Beträgen, deckt dieses Konzept jedoch nur einen Teil der Cashflows einer Unternehmung ab und greift aus wissenschaftlicher Sicht zu kurz, um als Grundlage für ein unternehmensweites Wechselkursrisiko- Management zu dienen.^[72][73]

2.2.3 Ökonomisches Exposure

Die beiden vorgestellten Exposurebzw. Risikokonzepte greifen in der Realität, wie bereits erläutert, oft zu kurz. Das ökonomische Exposurekonzept weitet daher den Betrachtungshorizont aus und betrachtet alle zukünftigen und zum jetzigen Zeitpunkt noch nicht kontrahierten Zahlungsströme.^[74] Schon bei einem Vergleich der jeweils betrachteten Zeiträume wird schnell deutlich, dass das ökonomische Exposure ein viel umfassenderes Konzept darstellt.

Im Gegensatz zum Transaktionsexposure ist dabei nicht nur die Höhe des Heimatwährungsbetrages, sondern auch die Höhe des Fremdwährungsbetrages unsicher.^[75] Zusätzlich zum Preisrisiko ist das ökonomische Exposure damit auch dem Mengenrisiko ausgesetzt. Dies und die Tatsache, dass hier die realen und nicht wie bei den beiden anderen Konzepte die nominalen Wechselkursänderungen betrachtet werden, führt dazu, dass es ein Maß für die Auswirkungen auf die Wettbewerbsfähigkeit einer Unternehmung darstellt.^[76] Es deckt somit langfristige, strukturelle Gefahren aus der Währungszusammensetzung von Umsätzen und Kosten und damit dem operativen Ergebnis auf.

Diese Sachverhalte lassen sich gut anhand des folgenden Beispiels verdeutlichen. Ein deutsches Unternehmen, das seine in Deutschland produzierten Produkte auf dem US-amerikanischen Markt absetzt, weist ein großes ökonomisches Exposure auf. Es kennt nur die Rückflüsse aus bis zum heutigen Tag abgeschlossenen Lieferverträgen. Alles was darüber hinausgeht ist unsicher. So können auch keine genauen Aussagen über den zukünftigen Umsatz getroffen oder der Umtausch dieser Rückflüsse in Heimatwährung abgesichert werden.

Weiter ist zu beachten, dass diese zukünftigen Erträge nicht nur vom Euro/Dollar- Wechselkurs abhängig sind. Sieht sich dieses Unternehmen auf dem amerikanischen Markt beispielsweise der Konkurrenz eines japanischen Mitstreiters ausgesetzt, so ist das Unternehmen zusätzlich von Änderungen des Euro/Yen- Wechselkurses betroffen. Diese Veränderungen haben wesentlichen Einfluss auf die Kostenstruktur der Wettbewerber und damit auf die relative Wettbewerbsposition im Markt. Es entsteht also ein ökonomisches Exposure gegenüber dem Yen. Dieses Beispiel beschreibt die Situation, in welcher sich deutsche Automobilunternehmen in den 70er Jahren befunden haben. Die Deutsche Mark wertete damals sehr stark gegenüber dem Dollar auf. Zwar sahen sich auch die japanischen Automobilhersteller einer Yen-Aufwertung ausgesetzt, dies jedoch in einem wesentlich geringeren Maße als die Deutschen. Somit veränderten sich schon allein aus der Tatsache einer Wechselkursverschiebung die Wettbewerbspositionen auf dem amerikanischen Automobilmarkt, ohne die Betrachtung produktionswirtschaftli-cher Belange.^[77]

[...]

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^[1] Vgl. Fastrich, H. / Hepp, S., 1991; S. 5; Vgl. Roth, A., 1997, S. 3.

^[2] Im Deutschen wird dieser Begriff auch als Währungsrisikoposition bezeichnet. Wörtlich übersetzt heißt Exposure „das Aussetzen“ oder auch „das Engagement“.

^[3] Vgl. Dichtl, E. / Issing, O., 1994, S. 3264.

^[4] Vgl. Fastrich, H. / Hepp, S., 1991, S. 7.

^[5] Im Wesentlichen sind die Definitionen der Autoren gleich, innerhalb dieser Überbegriffe gibt es im Detail jedoch leichte Abweichungen.

^[6] Vgl. Bartram, S. M., 1999a, S. 12.

^[7] Vgl. Gamper, P. Ch., 1995, S. 20.

^[8] Vgl. O´Brien, Th. J., 1994, S. 4.

^[9] Vgl. Grant, R. / Soenen, L., 2004, S. 53f.

^[10] Vgl. Brunner, M., 2003, S. 6.

^[11] Vgl. Brunner, M., 2003, S. 6.

^[12] Die Preisnotierung entspricht der Inversen der Mengennotierung und umgekehrt.

^[13] Vgl. Stocker, K., 2001, S. 6 ff.

^[14] Vgl. Fischer-Erlach, P., 1995, S. 16.

^[15] Vgl. Brunner, M., 2003, S. 6.

^[16] Siehe Kapitel 2.

^[17] Vgl. Zimmerer, T., 1997, S. 120.

^[18] Aufgrund des beschränkten Umfangs einer Diplomarbeit und der Vielfalt an Theorien ist es leider nicht möglich alle zu erläutern. Selbst bei den Vorgestellten ist es nötig, sich auf die wesentlichen Charakteristika zu beschränken.

^[19] Die Anfänge der Kaufkraftparitätentheorie oder kurz PPP, lassen sich bis ins 19. Jahrhundert auf Ricardo und Wheatley zurückverfolgen.

^[20] Vgl. Bernhard, W., 1992, S. 27.

^[21] Devisenmarkt: unendlich viele Käufer und Verkäufer, keine Steuern, keine Informationsund Transaktionskosten, keine Regulierungen. Gütermarkt: unendlich viele Käufer und Verkäufer, keine Transportkosten und -zeiten, keine Handelsbarrieren, homogene Güter.

^[22] Poddig, T., 1996, S. 245.

^[23] Vgl. Fastrich, H. / Hepp, S., 1991, S. 49.

^[24] Vgl. Brunner, M., 2003, S. 8.

^[25] Bzw. Warenkörbe.

^[26] Vgl. Aggarwal, R. / Soenen, L. A., 1989, S. 62.

^[27] Gamper, P. Ch., 1995, S. 79.

^[28] Vgl. Fastrich, H. / Hepp, S., 1991, S. 51; Gamper, P. Ch., 1995, S. 79.

^[29] Vgl. Brunner, M., 2003, S. 10f; Bernhard, W., 1992, S. 61.

^[30] Einen Überblick über die verschiedenen Auffassungen gegenüber der PPP im Zeitablauf, von der Überzeugung einer ausschließlich langfristigen Relevanz des PPP, bis hin zu der Behauptung einer kurzfristigen Glaubwürdigkeit gibt Taylor, M. P., 2003.

^[31] Vgl. Deutsche Bundesbank, 2004, S. 29ff.

^[32] Deutsche Bundesbank, 2004, S. 37.

^[33] Zur Vereinfachung wird hier nicht zwischen Geldund Kapitalmärkten unterschieden.

^[34] Vgl. Blundell-Wignall, A. / Browne, F., 1991, S. 9.

^[35] Vgl. Deutsche Bundesbank, 2005, S. 30.

^[36] Fastrich, H. / Hepp, S., 1991, S. 59.

^[37] Vgl. Fastrich, H. / Hepp, S., 1991, S. 59; Die Ausführung wurde in EUR und auf Mengennotierung umgestellt.

^[38] Deutsche Bundesbank, 2005, S. 34.

^[39] Vgl. Fastrich, H. / Hepp, S., 1991, S. 60.

^[40] Vgl. Deutsche Bundesbank, 2005, S. 36.

^[41] Abkürzung: UIP.

^[42] In der Literatur sind darüber hinaus Ausführungen zu den Varianten geschlossene Zinsparität (closed interest parity) sowie der Realzinsparität (real interest parity) zu finden.

^[43] Vgl. Fastrich, H. / Hepp, S., 1991, S. 60.

^[44] Vgl. Deutsche Bundesbank, 2005, S. 31.

^[45] Vgl. Poddig, T., 1996, S. 263; Blundell-Wignall, A. / Browne, F., 1991, S. 27.

^[46] Vgl. Blundell-Wignall, A. / Browne, F., 1991, S. 10.

^[47] Vgl. Cooray, A., 2003, S. 135.

^[48] Vgl. Gamper, P. Ch., 1995, S. 83.

^[49] Fastrich, H. / Hepp, S., 1991, S. 62.

^[50] Cooray, A., 2003, S. 145.

^[51] Cooray, A., 2003, S. 145.

^[52] Fama, E. F., 1970, S. 383; Die Worte in ´´ sind im Original auf gleiche Weise hervorgehoben.

^[53] Gamper, P. Ch., 1995, S. 72.

^[54] Vgl. Brunner, M., 2003, S. 14.

^[55] Vgl. Mayrhofer, H. H., 1992, S. 50.

^[56] Vgl. Brunner, M., 2003, S. 14.

^[57] Vgl. Fastrich, H., 1990, S. 105.

^[58] Vgl. Soenen, L. A., 1979, S. 12.

^[59] In der Folge werden der deutsche Begriff Konversionsexposure und der englische Begriff Translation Exposure synonym verwendet. Darüber hinaus lassen sich in der englischen Literatur dafür auch die Begriffe Accounting beziehungsweise Book Exposure finden.

^[60] Vgl. Brunner, M., 2003, S. 21.

^[61] Einen Überblick über die Umrechnungsmethoden findet der interessierte Leser in der einschlä- gigen Rechnungslegungsbeziehungsweise Bilanzierungsliteratur. Aufgrund der laufenden Aktualisierungen dieser Literatur soll hier kein spezielles Werk angegeben werden.

^[62] Vgl. Oxelheim, L. / Whilborg, C. G., 1995, S. 241.

^[63] Vgl. Brunner, M., 2003, S. 23f.

^[64] Vgl. Henk, A., 2003, S. 92.

^[65] Vgl. Bernhard, W., 1992, S. 27.

^[66] Vgl. Dhanani, A., 2004, S. 319.

^[67] In der Folge werden die deutschen Begriffe Transaktionsexposure, Umrechnungsexposure und der englische Begriff Transaction Exposure synonym verwendet.

^[68] Vgl. Brunner, M., 2003, S. 26.

^[69] Vgl. Mayrhofer, H. H., 1992, S. 17.

^[70] Vgl. Glaum, M., 2000, S. 41.

^[71] Unter Netting wird das Aufrechnen von gegenläufigen Zahlungsströmen verstanden. Existiert zu einem Fälligkeitstermin eine Forderung und gleichzeitig eine Verbindlichkeit in gleicher Höhe, so gleichen sich diese beiden Positionen aus Sicht des Umwechslungsrisikos aus.

^[72] Vgl. Brunner, M., 2003, S. 28f.

^[73] In der Folge werden der deutsche Begriff ökonomisches Exposure und der englische Begriff Economic Exposure synonym verwendet.

^[74] In der Literatur finden sich unterschiedliche Abgrenzungen des ökonomischen Exposure. In jüngerer Zeit wird das Transaktionsexposure oft als Teilmenge des ökonomischen Exposure definiert. Erst zusammen mit dem sogenannten Operating Exposure ergibt es bei dieser Definition das ökonomische Exposure. Diese Arbeit hält sich jedoch an die traditionelle Einteilung in Konversionsexposure, Transaktionsexposure und ökonomisches Exposure. Die Autoren, die sich für die Verwendung anderer Definitionen entschieden haben, benutzen für den in dieser Arbeit als ökonomisches Exposure bezeichneten Sachverhalt die Begriffe competitive exposure, operating exposure oder auch non-contractual exposure.

^[75] Vgl. Srinivasulu, S. L., 1981, S. 15.

^[76] Analog zu den Ausführungen aus Kapitel 2.1.2.3 ist der reale Wechselkurs der um die Inflationsrate korrigierte nominale Wechselkurs. Da der Wechselkurs ein Austauchverhältnis von zwei Währungen ist, wird bei der Korrektur auf die Veränderung der Inflationsraten beider Länder abgestellt.

^[77] Vgl. Srinivasulu, S. L., 1981, S. 15.