Die Entwicklung des Retailmarktes für derivative Finanzinstrumente in Deutschland

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Wissenschaftliche Problemstellung
1.2 Strukturierung und Gang der Untersuchung

2 Grundlagen und Definitionen
2.1 Retailmarkt
2.2 Finanzintermediation
2.3 Finanzintermediäre
2.3.1 Funktionen des Finanzintermediärs im Finanzsystem
2.3.2 Für diese Arbeit relevante Finanzintermediäre
2.3.2.1 Emittenten
2.3.2.2 Börsen
2.4 Derivative Finanzinstrumente im Sinne dieser Arbeit
2.4.1 Unverbriefte Derivate
2.4.2 Verbriefte Derivate

3 Historie des Derivatehandels
3.1 Erste Formen von Termingeschäften
3.2 Etablierung der Terminbörsen in Deutschland
3.3 Entstehung des Marktes für verbriefte Derivate

4 Wesen der Termingeschäfte
4.1 Funktionsweise von Termingeschäften
4.1.1 Unbedingte Termingeschäfte
4.1.2 Bedingte Termingeschäfte
4.3 Wirtschaftlicher Hintergrund des Terminhandels
4.3.1 Hedging-Motiv
4.3.2 Spekulationsmotiv
4.3.3 Finanzierungsmotiv

5 Entstehung verbriefter Derivate
5.1 Verbriefung
5.1.1 Von unverbrieften zu verbrieften Derivaten
5.1.2 Verbriefung des Optionsrechts
5.2 Produktpalette verbriefter Derivate
5.2.1 Optionsscheine
5.2.2 Zertifikate
5.2.3 Strukturierte Produkte
5.3 Vorund Nachteile verbriefter Derivate

6 Der Markt für Retail-Derivate
6.1 Der Durchbruch des Marktes
6.2 Die Marktentwicklung unter Berücksichtigung des Marktlebenszyklus
6.3 Regulatorische Rahmenbedingungen

7 Fazit

Literaturverzeichnis

Eidesstattliche Versicherung

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Unbedingte und Bedingte Termingeschäfte

Abbildung 2: Anlageund Hebelprodukte

Abbildung 3: Derivategeschäfte und Derivatemärkte

Abbildung 4: Grundpositionen des Finanz-Futures

Abbildung 5: Gewinn-/Verlustprofil von Optione.

Abbildung 6: Nutzenfunktion eines risikoaversen Entscheidungsträgers

Abbildung 7: Nutzenfunktion eines riskofreudigen Entscheidungsträgers

Abbildung 8: Vergleich Partizipations-Zertifikat und Direktinvestment

Abbildung 9: Vergleich DAX-Performanceindex und DAX-Kursindex

Abbildung 10: Komponenten eines Discount-Zertifikates

Abbildung 11: Vergleich Discount-Zertifikat und Direktinvestment

Abbildung 12: Bonus-Zertifikat ohne Verletzung der Kursschwelle

Abbildung 13: Bonus-Zertifikat mit Verletzung der Kursschwelle

Abbildung 14: Rendite-Risiko-Diagramm

Abbildung 15: Vergleich DAX-Performanceindex mit Anzahl Neuemissionen verbriefter Derivate des Emittenten HSBC Trinkaus & Burkhardt

Abbildung 16: Idealtypischer Verlauf eines Marktlebenszyklus

Abbildung 17: Marktanteile nach Börsenumsätzen

Abbildung 18: Marktanteile nach Marktvolumen

Abbildung 19: Investitionsbereitschaft in Fonds und Zertifikate.

Abbildung 20: Umsatz in börslich gehandelten Hebelund Anlageprodukten

Abbildung 21: Umsatzentwicklung börslich gehandelter Hebelund Anlageprodukte in Verbindung mit einem idealtypischen Marktlebenszyklus

1 Einleitung

1.1 Wissenschaftliche Problemstellung

Derivative Finanzinstrumente sind von einer sehr weitreichenden Historie gekennzeichnet. Frühzeitig erkannte man die wirtschaftliche Bedeutung dieser Produkte und implementierte sie in das bilaterale, marktliche Handelsgeschehen. Mit der Entstehung der Märkte für Derivate, bot sich den Investoren erstmalig die Möglichkeit, von den Vorzügen dieser Instrumente zu profitieren. Im Zuge der Globalisierung und des damit einhergehenden internationalen Wettbewerbs kam es zu einer weltweiten Etablierung der Märkte für derivative Finanzinstrumente, wodurch sich auch in Deutschland ein solcher Markt herausbildete. Allerdings blieb dieser Markt lange Zeit überwiegend institutionellen Investoren erschlossen. Im Rahmen dieser Arbeit soll in diesem Zusammenhang den Fragen nachgegangen werden, wie Privatinvestoren dieser Markt zugänglich gemacht wurde, auf welche Weise sich der Retailmarkt entwickelte und welche maßgeblichen Aspekte die Entwicklung des Marktes beeinflussen.

1.2 Strukturierung und Gang der Untersuchung

Zur Bearbeitung der genannten wissenschaftlichen Problemstellung findet eine Gliederung der Arbeit in 7 Kapitel statt.

Im ersten Kapitel werden die wissenschaftlichen Fragestellungen und die entsprechende Gliederungsstruktur zu deren Bearbeitung vorgestellt.

Das zweite Kapital beschäftigt sich mit Begriffen, die für diese Arbeit grundlegend sind, indem eine Eingrenzung des Retailmarktes vorgenommen wird, die Finanzintermediation sowie die für diese Arbeit relevanten Finanzintermediäre erläutert und verbriefte Derivate im Sinne dieser Arbeit definiert werden.

Im dritten Kapitel wird die Historie des Derivatehandels dargelegt, indem durch das Aufzeigen der Entstehung des Terminhandels und der Terminbörsen ein vollständiges Bild über die Entwicklung dieser Märkte erzeugt werden soll, um im Anschluss die Entstehung des Retailmarktes anführen zu können.

Kapitel vier beschäftigt sich mit dem Wesen der Termingeschäfte, indem die Funktionsweise sowie der wirtschaftliche Hintergrund dieser Finanzinstrumente genauer erläutert werden.

Im fünften Kapitel wird neben dem Aufzeigen der Entstehung verbriefter Derivate auch auf die verschiedenen Produktgruppen eingegangen sowie Vorund Nachteile verbriefter Derivate angeführt.

Das sechste Kapitel beschäftigt sich mit der Entwicklung des Retailmarktes unter Berücksichtigung eines Marktlebenszyklus sowie mit der Betrachtung maßgeblicher Aspekte, die sich auf die Entwicklung des Marktes auswirken.

Im letzten, dem siebten Kapitel, erfolgt schließlich eine Zusammenfassung der gewonnenen Erkenntnisse.

2 Grundlagen und Definitionen

Im folgenden Kapitel werden zunächst einige Begriffe definiert, die für diese Arbeit elementar und von allgemeiner Bedeutung sind, sofern diesen nicht ein spezielles Kapitel gewidmet ist.

2.1 Retailmarkt

Märkte bezeichnen in der allgemeinen Ökonomie einen wirtschaftlichen Ort des Zusammentreffens von Angebot und Nachfrage, an dem durch Preisbildung ökonomische Güter ausgetauscht werden. Im Rahmen des Themas dieser Arbeit werden allerdings nur Finanzmärkte beleuchtet, an denen derivative Finanzkontrakte als Güter gehandelt werden¹. Dabei wird weiterhin die Einschränkung vorgenommen, dass es sich bei den Kapitalgebern um Individuen oder Institutionen handelt, deren Zahlungsmittelvolumen nicht für eine Anlage an einer Terminbörse oder einem entsprechenden OTC-Segment ausreicht². Als Kapitalnehmer werden in diesem Zusammenhang „Individuen oder Institutionen, die Zahlungsmittel nachfragen“³, verstanden. Nicht auszuschließen ist, dass durch institutionelle Investoren ebenfalls Teile einer Emission erworben werden.

2.2 Finanzintermediation

Unter dem Begriff der Finanzintermediation ist nach Fischer/Rudolph die Gesamtheit aller Tauschprozesse an den Finanzmärkten zu verstehen, bei denen sich zur Erleichterung der Tauschvorgänge dritte Parteien in den Tauschprozess einschalten⁴.

Die besondere Vorteilhaftigkeit der Finanzintermediation wird durch die Betrachtung von Transaktionskosten deutlich. Durch die Einbeziehung eines Finanzintermediärs im Finanzsystem wird die Gesamtanzahl der Vertragsbeziehungen zwischen Kapitalgebern und –nehmern entscheidend verringert, wodurch Skalenerträge durch die Reduzierung der Transaktionskosten generiert werden können. Der Begriff der Transaktionskosten beschränkt sich allerdings nicht nur auf traditionell auftretende Kosten wie z.B. Kosten des Zahlungsverkehrs oder der Verwaltung von Positionen, sondern ebenso auf Vertragsanbahnungs-, Informationsbeschaffungs- und Vertragsüberwachungskosten. Skalenerträge können somit auch in diesen Bereichen generiert werden, wodurch die Vorteilhaftigkeit der Intermediationstätigkeit noch verstärkt wird. Letztendlich bewirkt die Finanzintermediation unter Annahme einer Marktunvollkommenheit eine Realisierung des Wohlfahrtsgewinnes.⁵

2.3 Finanzintermediäre

2.3.1 Funktionen des Finanzintermediärs im Finanzsystem

Finanzintermediäre nehmen im Finanzsystem eine zentrale Stellung ein. Sie werden nach Büschgen als Organisationen verstanden, die qualitative Transformationen von Vermögen durch die Verwendung von Investorengeldern, in eigenem Namen oder auf eigene Rechnung, realisieren.⁶ Fischer/Rudolph verstehen unter Finanzintermediären „Wirtschaftssubjekte, die an Tauschvorgängen beteiligt sind, die Finanztitel betreffen.“⁷

Finanzintermediäre nehmen als Mittler zwischen Kapitalanbietern und nachfragern eine Vielzahl von Funktionen war⁸. Somit erfüllen sie z.B. die Funktion der Koordination, die das Zusammenführen von Marktteilnehmern, die Finanzmittel anbieten bzw. nachfragen, gewährleisten. Die Zuführung von Kapital, das von Kapitalnachfragern benötigt bzw. von Kapitalgebern zur Verfügung gestellt wird, erfüllt die Funktion der Allokation des Kapitals, wodurch folglich der Marktpreis bestimmt wird. Um diese Funktionen der Märkte aufrecht zu erhalten, ist es daher wichtig, dass Finanzintermediäre inhaltlich korrekte Informationen in großem Umfang den Marktteilnehmern zur Verfügung stellen, um somit eine asymmetrische Verteilung von Informationen zu verhindern. Eine weitere Funktion dieser Wirtschaftssubjekte äußert sich in Form einer Überprüfung der Anforderungsprofile von Anbietern und Nachfragern, um somit nur ausgewählten Teilnehmern den Zugang zum Markt zu gewähren.

2.3.2 Für diese Arbeit relevante Finanzintermediäre

2.3.2.1 Emittenten

Emittenten nehmen im Finanzsystem die Position eines Finanzproduzenten ein und „stellen [somit] eine besonders umfassende Form der Finanzintermediation bereit.“⁹ Im Rahmen ihrer Tätigkeit als Finanzproduzent tritt damit die Transformationsfunktion als die bedeutungsvollste ökonomische Leistung in den Vordergrund, die sich in die Transformationsfunktionen der Losgrößen-, Fristen-, Risiken- sowie der Liquiditätstransformation unterteilt.¹⁰

Die Funktion der Losgrößentransformation ermöglicht Finanzproduzenten durch die Summe der Einnahmen kleinerer Einzahlungsbeträge seitens der Kapitalgeber, die von Kapitalnehmern erwünschten vergleichsweise großen Kapitalmengen bereitzustellen. Des Weiteren bietet die Funktion der Fristentransformation die Möglichkeit die unterschiedlichen Vorstellungen von Kapitalgebern und –nehmern bzgl. der Kapitalanlagebzw. Kapitalaufnahmehorizonte in Übereinstimmung zu bringen.¹¹ Die Funktion der Risikotransformation beschreibt die Fähigkeit eines Finanzproduzenten bzw. Emittenten, die mit Finanzkontrakten verbundenen Finanzrisiken durch Diversifikationsund Spezialisierungsvorteile besser als ein einzelner Marktteilnehmer bewirtschaften zu können.¹² Kapitalanlage – und Kreditportfeuilles von Finanzintermediären unterliegen deshalb im Vergleich zur Summe aller Einzelrisiken ihrer Aktiva einem geringeren Ausfallrisiko. Die vierte, ebenso zentrale Funktion stellt die Liquiditätstransformation dar. Durch sie wird die Möglichkeit einer Umwandlung zwischen illiquiden und liquiden Mitteln geboten.

Emittenten nehmen als Finanzproduzenten neben ihren Funktionen eine Vielzahl weiterer wichtiger Aufgaben war, die sich u.a. in einem selbstständigen Handel an den Finanzmärkten, in dem Positionieren eigener Finanzkontrakte am Kapitalmarkt sowie in der Unterstützung von Kapitalgebern und –nehmern bei der Emission von Finanztiteln manifestieren.

2.3.2.2 Börsen

Der Begriff der Börsen wird gem. § 2 Abs. 2 BörsG als teilrechtsfähige Anstalten des öffentlichen Rechts, die nach Maßgabe dieses Gesetzes multilaterale Systeme regeln und überwachen, welche die Interessen einer Vielzahl von Personen am Kauf und Verkauf von dort zum Handel zugelassenen Wirtschaftsgütern und Rechten innerhalb des Systems nach festgelegten Bestimmungen in einer Weise zusammenbringen oder das Zusammenbringen fördern, die zu einem Vertrag über den Kauf dieser Handelsobjekte führt, verstanden. Da Börsen als rein öffentlichrechtliche Institutionen nicht rechtsfähig sind, bedarf es einer juristischen Person, z.B. in Form einer Kapitalgesellschaft, die als Börsenträger diese Institution zivilrechtlich vertritt, sowie alle materiellen und personellen Ressourcen zur Verfü- gung stellt.

Diese als hoch spezialisierte Finanzintermediäre verstandenen Institutionen dienen als Organisatoren für börsliche Kassaund Termingeschäfte, an denen der Handel von standardisierten Wertpapieren und Derivaten durch standardisierte Transaktionsprozesse angeboten wird. Kassaund Terminbörsen „erbringen (..) eine spezifische Intermediationsleistung mit dem Ziel der Kapitaltransformation“¹³, indem sie Handelsplattformen für die Marktteilnehmer bereitstellen. Das Spektrum der Aufgabenbereiche erstreckt sich von der Informationsbereitstellung, über die Allokationsfindung, bis hin zur Abwicklung. Das dem eigentlichen Handel vorgelagerte (pre trade) und nachgelagerte (post trade) Aufgabenfeld der Bereitstellung von Informationen trägt dazu bei, das Handelsgeschehen transparenter auszugestalten. Dazu werden alle verfügbaren „Informationen, die den Wert des gehandelten Finanztitels beeinflussen, stets unverzüglich und korrekt“¹⁴ verarbeitet, um den Marktteilnehmern möglichst effizient Informationen bereitstellen zu können. Im Allokationsfindungs-Prozess werden durch Auswertung von Angebot und

Nachfrage für die jeweiligen Finanzinstrumente faire Marktpreise ermittelt, wodurch der Kauf bzw. Verkauf der Finanzinstrumente ermöglicht wird.

2.4 Derivative Finanzinstrumente im Sinne dieser Arbeit

2.4.1 Unverbriefte Derivate

Der Begriff „Derivat“ hat seinen Ursprung aus dem Lateinischen („derivare“, „derivatum“) und bedeutet „ableiten“ bzw. „abgeleitet“. Diese Art von Finanzinstrumenten werden als Kauf, Tausch oder anderweitig ausgestaltete Festgeschäfte oder Optionsgeschäfte, die zeitlich verzögert zu erfüllen sind und deren Wert sich unmittelbar oder mittelbar vom Preis oder Maß des Basiswertes ableitet (Termingeschäft), verstanden, deren Basiswerte (Underlyings) sich auf Wertpapiere oder Geldmarktinstrumente, Devisen oder Rechnungseinheiten, Zinssätze oder andere Erträge, Indizes oder Derivate beziehen (§ 2 Abs. 2 S. 1 WpHG). Unverbriefte Derivate sind grundsätzlich Termingeschäfte, deren Handel über Terminbörsen oder entsprechende außerbörslichen Handelsplattformen abgewickelt wird. Sie unterscheiden sich u.a. dadurch von den Kassageschäften, deren Merkmal das unmittelbare Erfolgen von Leistung und Gegenleistung nach Abschluss der Transaktion ist, dass Vertragsabschluss und Vertragserfüllung zeitlich auseinanderfallen¹⁵.

Unter Betrachtung diverser Ausgestaltungskriterien können unverbriefte derivative Finanztitel unterschiedlich kategorisiert werden. Hinsichtlich der Erfüllung des Finanztermingeschäfts und der Verpflichtung des Vertragspartners werden unbedingte und bedingte Termingeschäfte unterschieden. Bei unbedingten Termingeschäften besteht für beide Vertragsparteien eine bindende Erfüllungspflicht. Sowohl der Käufer als auch der Verkäufer müssen ihrer Abnahmebzw. Lieferund Zahlungsverpflichtung nachkommen. Zu den unbedingten Termingeschäften zählt der Handel mit Swaps, Forwards und Futures. Bei bedingten Termingeschäften erwirbt der Käufer ein Recht, das eingegangene Geschäft auszuführen oder verfallen zu lassen. Eine Abnahmeoder Lieferpflicht besteht nur für den Verkäufer (Stillhalter), falls der Käufer von seinem Ausübungsrecht Gebrauch macht. Hierzu zählen die Geschäfte mit Optionen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Unbedingte und Bedingte Termingeschäfte Quelle: Eigene Darstellung.

2.4.2 Verbriefte Derivate

Unter dem Begriff der verbrieften Derivate werden nach dem Deutschen Derivate Institut e.V. verbriefte Wertpapiere verstanden, die in Form einer Schuldverschreibung laut § 793 BGB durch eine emittierende Bank herausgegeben werden und an Wertpapierbörsen oder entsprechenden außerbörslichen Handelsplätzen gehandelt werden können¹⁶. Im Rahmen dieser Arbeit werden hierbei die verbrieften Derivate in die Produktgruppen Optionsscheine, Zertifikate und strukturierte Produkte unterteilt. Um Marktteilnehmern eine Orientierung bzgl. der Vielzahl verbriefter derivativer Finanzinstrumente zu ermöglichen und um zu mehr

_ DDI.pdf, (10.03.2008 – Dokument 1 auf der CD). parenz beizutragen, wird eine Strukturierung in Anlageund Hebelprodukte vorgenommen.¹⁷

Abbildung 2: Anlageund Hebelprodukte

Quelle: In Anlehnung an o.V., Was sind Derivate?, http://gfx.finanztreff.de/ddi_proxy/img_cms/ Was _ sind_Derivate_DDI.pdf, (10.03.2008 – Dokument 1 auf der CD).

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¹ Vgl. Langer, Thomas/Weber, Martin (2000), S. 202.

² Vgl. Langer, Thomas/Weber, Martin (2000), S. 201.

³ Langer, Thomas/Weber, Martin (2000), S. 201.

⁴ Vgl. Fischer, Christoph/Rudolph, Bernd (2000), S. 372.

⁵ Vgl. Langer, Thomas/Weber, Martin (2000), S. 208 f..

⁶ Vgl. Büschgen, Hans Egon (1998), S. 38 f..

⁷ Fischer, Christoph/Rudolph, Bernd (2000), S. 373.

⁸ Vgl. Langer, Thomas/Weber, Martin (2000), S. 202.

⁹ Fischer, Christoph/Rudolph, Bernd (2000), S. 373.

¹⁰ Vgl. Fischer, Christoph/Rudolph, Bernd (2000), S. 375.

¹¹ Vgl. Langer, Thomas/Weber, Martin (2000), S. 205.

¹² Vgl. Bitz, 2000, S.3.

¹³ Fischer, Christoph/Rudolph, Bernd (2000), S. 378.

¹⁴ Fischer, Christoph/Rudolph, Bernd (2000), S. 379.

¹⁵ Vgl. von Maltzan, Bernd-Albrecht (2000), S. 830.

¹⁶ Vgl. o. V., Was sind Derivate?, http://gfx.finanztreff.de/ddi_proxy/img_cms/Was_sind_Derivate

¹⁷ Vgl. Lendle, Dieter/ Klasen, Evelyn (2005), S. 7b.