Methoden einer erfolgreichen Sanierungsfinanzierung

Inhaltsverzeichnis

Kurzfassung

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1. Einleitung
1.1. Anlass der Arbeit
1.2. Aufbau der Arbeit

2. Grundlagen der Unternehmensfinanzierung
2.1. Abgrenzung
2.2. Instrumente der Außenfinanzierung

3. Unternehmenskrisen, Insolvenzgründe und Sanierung
3.1. Unternehmenskrisen
3.1.1. Definition von Unternehmenskrisen
3.1.2. Arten von Unternehmenskrisen
3.1.2.1. Strategische Krise
3.1.2.2. Erfolgskrise
3.1.2.2. Liquiditätskrise
3.1.3. Krisenursachen
3.2. Insolvenzgründe
3.3. Sanierung
3.3.1. Definition und Abgrenzung
3.3.2. Sanierungsprüfung
3.3.3. Sanierungsmaßnahmen
3.3.3.1. Strategische Maßnahmen
3.3.3.2. Leistungswirtschaftliche Maßnahmen

4. Instrumente der Sanierungsfinanzierung
4.1. Abgrenzung
4.2. Zuführung von frischem Kapital
4.2.1. Zuführung von Eigenkapital
4.2.1.1. Alteigentümer
4.2.1.2. Neue Eigentümer
4.2.1.2.1. Ohne Managementbeteiligung
4.2.1.2.2. Mit Managementbeteiligung
4.2.1.2.3. Beteiligung von Mitarbeitern
4.2.1.2.4. Turnaround Equity
4.2.2. Zuführung von Fremdkapital
4.2.2.1. Gesellschafter
4.2.2.2. Kreditinstitute
4.2.2.3. Distressed Debt-Investoren
4.2.3. Mezzanin-Kapital
4.2.4. Kreditsubstitute
4.2.4.1. Sale and Lease Back
4.2.4.2. Factoring
4.2.4.3. Asset Backed Securities
4.3. Verzögerung bzw. Reduzierung von Mittellabflüssen
4.3.1. Dauerhafte Reduzierung von Mittelabflüssen
4.3.1.1. Zinsreduktion bzw. Zinserlass
4.3.1.2. Debt-Equity-Swap
4.3.1.3. Forderungsverzicht
4.3.2. Temporäre Reduzierung von Mittelabflüssen
4.3.2.1. Stundung von Zins- und Tilgungsleistungen
4.3.2.2. Abwendung der Kreditkündigung durch Kreditinstitute
4.3.2.3. Umwandlung von kurzfristigem in mittel- bis langfristiges Fremdkapital
4.3.2.4. Besserungsscheinvereinbarungen

5. Resümee und Ausblick

Literaturverzeichnis

Rechtsquellenverzeichnis

Kurzfassung

Die vorliegende Arbeit nimmt die aktuell herrschende Kreditkrise sowie die Prognosen für eine steigende Anzahl von Unternehmensinsolvenzen, nach über Jahre abnehmenden Insolvenzanzahlen, zum Anlass, sich mit der Finanzierung von Unternehmenssanierungen zu befassen.

Die Finanzierung eines in der Krise befindlichen Unternehmens kann einerseits durch frisches Kapital und andererseits durch den Verbleib des vorhandenen Kapitals in dem betreffenden Unternehmen realisiert werden. Im Wege der Zuführung von frischem Kapital kann, neben dem klassischen Fremd- und Eigenkapital, auf Kreditsubstitute und Mezzanin-Kapital zurückgegriffen werden. Besonders zu erwähnen ist das Engagement von Finanzinvestoren im Rahmen von Turnaround Equity bzw. Distressed Debt. Die Bestrebungen, das vorhandene Kapital in dem Unternehmen zu belassen, umfassen den Erlass bzw. die Stundung von Zinsen und Forderungen, die Optimierung der Kapitalstruktur sowie die Abwendung von Kreditkündigungen.

Die Arbeit gibt einen detaillierten Überblick über die einzelnen Instrumente und bewertet diese, wobei die Instrumente jeweils isoliert betrachtet werden.

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1: Unternehmensinsolvenzen in den Jahren 2003 bis 2007

Abb. 2: Systematisierung der Finanzierung

Abb. 3: Unternehmensfinanzierung

Abb. 4: Eigenschaften von Fremd- und Eigenkapital

Abb. 5: Instrumente der Fremdkapitalfinanzierung

Abb. 6: Mezzanine Finanzierungsinstrumente u. Rendite-Risiko-Struktur

Abb. 7: Krisentypologisierungen in der Literatur

Abb. 8: Krisenarten / Phasen des Krisenprozesses

Abb. 9: Die wichtigsten Insolvenzursachen aus Insolvenzverwaltersicht

Abb. 10: Einordnung Sanierung, Turnaround und Restrukturierung

Abb. 11: Sanierungsprüfung

Abb. 12: Entscheidungsquadrat nach Böckenförde

Abb. 13: Überblick über die strategischen Maßnahmen

Abb. 14: Überblick über die leistungswirtschaftlichen Maßnahmen

Abb. 15: Überblick über die Sanierungsfinanzierung

Abb. 16: Mittelzufluss durch Eigenkapital

Abb. 17: Investitionsprozess Turnaround Equity

Abb. 18: Investitionskalkül eines Finanzinvestors

Abb. 19: Vor- u. Nachteile der Finanzierung durch einen Finanzinvestor

Abb. 20: Zuführung von Fremdkapital

Abb. 21: Motive für den Handel mit Distressed Debt

Abb. 22: Zusammensetzung des Ertrags von Nachrangdarlehen

Abb. 23: Vorteile des partiarischen Darlehens

Abb. 24: Verzögerung bzw. Reduzierung von Mittelabflüssen

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

1.1. Anlass der Arbeit

Bedingt durch die gute Konjunktur^[1], nahm die Anzahl der Unternehmensinsolvenzen seit dem Jahr 2004 in Deutschland kontinuierlich ab. Dabei sank die Anzahl im Jahr 2007 um 10,4 Prozent auf 27.490 Fälle. Jedoch kann beobachtet werden, dass sich der Trend rückläufiger Unternehmensinsolvenzen verlangsamt. So nahm die Zahl der Unternehmensinsolvenzen im Jahr 2006 noch um 16,7 Prozent ab. Einen Überblick über die Entwicklung der Unternehmensinsolvenzen in den vergangenen 5 Jahren gibt Abbildung 1. Die volkswirtschaftlichen Schäden, die durch Unternehmensinsolvenzen verursacht wurden, beliefen sich im Jahr 2007 auf 29,2 Milliarden Euro und lagen damit um 1,9 Milliarden unter dem Vorjahreswert. Ferner nimmt auch die Anzahl der durch eine Insolvenz ihres Arbeitgebers betroffenen Arbeitnehmer im Vorjahresvergleich ab.^[2]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 1: Entwicklung der Unternehmensinsolvenzen in den Jahren 2003 bis 2007^[3]

Jedoch hat die derzeitige Lage an den Finanzmärkten, ausgelöst durch die Subprime -Krise in den USA, auch bei deutschen Banken zu akuten Liquiditätsproblemen geführt. Auf Grund der Erkenntnis der vergangenen Jahre, dass die Zahl der Insolvenzen bei leicht verfügbarer Liquidität abnimmt, lässt sich im Umkehrschluss eine Erhöhung der Insolvenzen im Jahr 2008 vermuten.^[4] Ebenso kommt eine Schätzung des Kreditversicherers Euler Hermes zu dem Schluss, dass der Rückgang der Insolvenzzahlen auf Grund der Konjunktur stagnieren wird.^[5] Bei der Betrachtung der Insolvenzzahlen ist davon auszugehen, dass diese lediglich die „Spitze des Eisberges“ ausmachen und die Zahl der Unternehmen, die sich in einer Krise befinden, weitaus höher anzusetzen ist.^[6]

Ein weiterer Aspekt ist, dass Banken auf Grund der Kreditkrise Probleme haben leistungsgestörte Kredite (Distressed Debt / Non-performing Loans) zu veräußern. Während die Abschläge vor einem Jahr lediglich 5 Prozent betrugen, liegen Sie heute bei 50 Prozent und mehr. Dieses wird auch durch einen gravierenden Rückgang der Distressed Debt -Transaktionen im Jahr 2007 belegt^[7]. Aus der fehlenden Veräußerbarkeit resultiert, dass die Banken die leistungsgestörten Kredite hausintern bearbeiten müssen und somit die dafür notwendigen Kapazitäten schaffen müssen.^[8]

Daher kann man zusammenfassend sagen, dass die Sanierung, die sowohl betriebs- als auch volkswirtschaftlich ein bedeutendes Anliegen ist^[9], auf Grund des anzunehmenden Anstiegs der Insolvenzzahlen an Bedeutung gewinnen wird. Zudem wird die Sanierung für die Kreditinstitute, wie bereits durch die problematische Veräußerung von notleidenden Krediten begründet, eine erhöhte Bedeutung erlangen. Diese Entwicklungen nimmt die vorliegende Arbeit zum Anlass einer Auseinandersetzung mit der Thematik der Sanierung und im speziellen der Sanierungsfinanzierung.

1.2. Aufbau der Arbeit

Die vorliegende Arbeit ist in fünf Kapitel untergliedert. Das erste Kapitel stellt zu Beginn den Anlass und an dieser Stelle den Aufbau der Arbeit dar.

Das zweite Kapitel stellt grundlegend die bestehenden Erkenntnisse der Unternehmensfinanzierung dar. Dabei wird das Betrachtungsfeld auf die, für diese Arbeit relevante, Außenfinanzierung eingegrenzt.

In Kapitel 3 wird zunächst der Begriff „Krise“ definiert. Im Anschluss erfolgt eine Darstellung der verschiedenen Krisenarten sowie der Krisenursachen. Im nächsten Schritt werden die Gründe einer Insolvenz skizziert. Von den gemachten Ausführungen ausgehend, wird der Begriff „Sanierung“ abgegrenzt und anschließend die Sanierungsprüfung beschrieben. Den Abschluss des Kapitels bildet ein kurzer Überblick über die Sanierungsmaßnahmen, wobei auf die strategischen und die leistungswirtschaftlichen Maßnahmen, als Teilaspekt der operativen Maßnahmen, eingegangen wird. Die Kapitel 2 und 3 stellen die konzeptionelle Grundlage der Arbeit dar.

Kapitel 4 widmet sich dem zweiten Teilaspekt der operativen Maßnahmen, den finanzwirtschaftlichen Maßnahmen und somit den Methoden der Sanierungsfinanzierung. Hierbei erfolgt, nach einer Eingrenzung der Thematik auf die Liquiditätsproblematik, vorerst eine grobe Unterteilung der Instrumente. Dabei wird zwischen der Sanierungsfinanzierung durch „Mittelzufluss“ sowie durch „Verringerung bzw. Verzögerung von Mittelabflüssen“ unterschieden. Im Anschluss erfolgt eine detaillierte Auseinandersetzung mit den jeweiligen Instrumenten.

Abschließend fasst das Kapitel 5 die wesentlichen Aspekte der Arbeit zusammen, zeigt nicht behandelte Gesichtspunkte auf und gibt einen Ausblick auf die weitere Entwicklung.

2. Grundlagen der Unternehmensfinanzierung

2.1. Abgrenzung

Das vorliegende Kapitel systematisiert kurz die bestehenden Erkenntnisse der Unternehmensfinanzierung. Unter Finanzierung versteht man Maßnahmen, die Unternehmen im Rahmen der Beschaffung von finanziellen Mitteln ergreifen^[10]. Wie Abb. 2 zu entnehmen ist, können Finanzierungsformen nach verschiedenen Kriterien systematisiert werden. Der Systematisierung nach dem Finanzierungsanlass folgend, werden so auch Finanzierungsvorgänge im Rahmen einer Sanierungsfinanzierung dargestellt^[11]. Auf die Instrumente der Sanierungsfinanzierung geht das Kapitel 4 detaillierter ein.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 2: Systematisierung der Finanzierung^[12]

Der Begriff „Finanzierung“ lässt sich in die zwei Unterbegriffe Außenfinanzierung und Innenfinanzierung aufspalten, welche in der Literatur regelmäßig angewandt werden. Bei der Außenfinanzierung kann der Kapitalzufluss entweder durch die bisherigen Eigentümer oder durch neue Kapitalgeber erfolgen.^[13] Wie Abb. 3 zu entnehmen ist, kann die Zuführung des Kapitals dabei durch Einlage von Eigenkapital, die Bereitstellung von Fremdkapital oder in Form von Mezzanin-Kapital erfolgen. Im Fall der Innenfinanzierung erzielt das Unternehmen aus der Veräußerung von erstellten Produkten bzw. aus der Erbringung von Dienstleistungen höhere Erträge, als es für die benötigten Produktionsfaktoren aufwenden muss. Somit ist noch nicht gesagt, dass das Unternehmen an sich profitabel arbeitet, jedoch ist der Kapitalzufluss aus der Innenfinanzierung positiv.^[14] Eine feinere Untergliederung der Innenfinanzierung ist Abb. 3 zu entnehmen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 3: Unternehmensfinanzierung^[15]

Im Rahmen der vorliegenden Arbeit wird auf die Instrumente der Innenfinanzierung nicht näher eingegangen, da die in der Realität wichtigste Variante der Innenfinanzierung, die offene Selbstfinanzierung, mangels vorliegender Gewinne (in einer Unternehmenskrise) ausscheidet.^[16] Eine ausführlichere Darstellung der Außenfinanzierung erfolgt im folgenden Kapitel.

2.2. Instrumente der Außenfinanzierung

Wie bereits oben beschrieben, kann die Außenfinanzierung in die Instrumente Eigenkapital (EK), Fremdkapital (FK) und Mezzanin-Kapital untergliedert werden.

Wenngleich die Abgrenzung von Eigen- und Fremdkapital teilweise Probleme mit sich bringt,^[17] so gibt Abb. 4 dennoch einen grundsätzlichen Überblick über die Eigenschaften von Eigen- und Fremdkapital.

Wie in Abb. 3 dargestellt, kann Eigenkapital entweder durch die bisherigen Eigentümer, in Form der Eigenfinanzierung, und bzw. oder durch neue Kapitalgeber, in Form der Beteiligungsfinanzierung, zugeführt werden. Hierbei ist zu beachten, dass die Möglichkeiten der Eigenkapitalbeschaffung sehr stark durch die Rechtsform beeinflusst werden. So kann eine Aktienemission für Unternehmen mit einem niedrigen Bekanntheitsgrad, wie z.B. eine GmbH^[18] oder eine kleine Aktiengesellschaft (AG), zu einer riskanten Angelegenheit werden.^[19] Diese Arbeit beschränkt sich auf eine kurze Darstellung der Eigenkapitalgewinnung bei Aktiengesellschaften sowie Gesellschaften mit beschränkter Haftung. Für weitergehende Ausführungen wird auf die Literatur verwiesen^[20].

Im Fall einer AG erfolgt die Eigen- bzw. Beteiligungsfinanzierung durch eine Kapitalerhöhung, bei der, gegen Zahlung der Einlage, neue (junge) Aktien ausgegeben werden. Den Altaktionären steht hierbei in der Regel ein Bezugsrecht zu.^[21] Ferner ist zwischen Stamm- und Vorzugsaktien zu unterscheiden, die dem Aktionär unterschiedliche Rechte einräumen. Die Stammaktie ist der Normaltyp und räumt dem Aktionär das Recht auf Anteil am Bilanzgewinn, das Recht auf Anteil am Liquidationserlös, den Anspruch auf Informationen und Rechenschaft, ein Stimmrecht sowie das Bezugsrecht auf junge Aktien, Wandel- und Optionsanleihen ein. Die Vorzugsaktie hingegen bietet dem Aktionär, in der Regel unter Ausschluss des Stimmrechtes, erhöhte Gewinnanteile bzw. eine höhere Dividende.^[22]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 4: Eigenschaften von Fremd- und Eigenkapital^[23]

Bei einer GmbH wird Eigenkapital durch die Aufnahme von neuen Gesellschaftern bzw. durch die Erhöhung der Einlage von alten Gesellschaftern zugeführt. Eine Alternative zur klassischen Aufnahme von weiteren Gesellschaftern stellt die Aufnahme von VC-Gesellschaften als Gesellschafter dar.^[24]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 5: Instrumente der Fremdkapitalfinanzierung^[25]

Der zweite Bestandteil der Außenfinanzierung ist das Fremdkapital. Abbildung 5 vermittelt einen Überblick über die vielfältigen Formen des Fremdkapitals. In Anbetracht der zahlreichen Instrumente sowie der vorhandenen und umfangreichen, die Fremdkapital-Finanzierung behandelnden Literatur, wird an dieser Stelle auf eine weitere Erläuterung verzichtet und auf die entsprechende Literatur verwiesen^[26]. Relevante Instrumente werden im späteren Verlauf ausgiebiger behandelt.

Mezzanin-Kapital stellt die dritte Option in der Außenfinanzierung dar. Der Begriff Mezzanino stammt aus dem italienischen und ist das Zwischengeschoss, welches zwischen zwei Hauptgeschossen liegt. Unter Mezzanin-Kapital versteht man die Finanzierungskontrakte, die sich weder dem „reinen Eigenkapital“ noch dem „reinen Fremdkapital“ zuordnen lassen. Sie nehmen eine Zwischenposition ein, indem Sie Eigenschaften von Fremd- und Eigenkapital kombinieren. Dabei ist für die Eigenständigkeit von Mezzanin-Kapital wichtig, dass man die Eigenschaften nicht durch eine andere Zusammensetzung von Fremd- und Eigenkapital schaffen kann. Man unterscheidet je nach Ausrichtung fremdkapitalnahe (debt mezzanine capital), eigenkapitalnahe (equity mezzanine capital) und hybride Instrumente. Letztere verändern ihre Ausrichtung im Zeitablauf.^[27]

An dieser Stelle wird lediglich eine Einordnung anhand von Abb. 6. vorgenommen. Instrumente, die für diese Arbeit von Relevanz sind, werden in späteren Ausführungen detaillierter beschrieben. Zudem wird auf die Literatur verwiesen^[28].

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 6: Mezzanine Finanzierungsinstrumente und Rendite-Risiko-Struktur^[29]

3. Unternehmenskrisen, Insolvenzgründe und Sanierung

3.1. Unternehmenskrisen

3.1.1. Definition von Unternehmenskrisen

Der aus dem Griechischen stammende Begriff „Krise“ bezeichnet allgemein einen Bruch jeglicher Art mit einem bis dahin kontinuierlichen Prozess. Enger gefasst, ist darunter eine Entscheidungssituation zu verstehen, die den Wendepunkt oder auch Höhepunkt einer gefährlichen Entwicklung mit ambivalentem Ergebnis darstellt.^[30] Jedoch umfasst z.B. das chinesische Schriftzeichen für „Krise“ nicht nur diese Bedeutung, sondern ist auch mit dem Begriff „Chance“ zu interpretieren. Somit kann eine Krise ebenfalls als Chance aufgefasst werden.^[31]

In der Betriebswirtschaftslehre ist eine hohe Anzahl an Definitionen zur „Unternehmenskrise“ vorzufinden. In der deutschsprachigen Literatur ist die Definition von Krystek besonders weit verbreitet^[32] und wird auch an dieser Stelle angeführt:

„Unternehmenskrisen sind ungeplante und ungewollte Prozesse von begrenzter Dauer und Beeinflussbarkeit sowie mit ambivalentem Ausgang. Sie sind in der Lage, den Fortbestand der gesamten Unternehmung substantiell und nachhaltig zu gefährden oder sogar unmöglich zu machen. Dies geschieht durch die Beeinträchtigung bestimmter Ziele (dominanter Ziele), deren Gefährdung oder gar Nichterreichung gleichbedeutend ist mit einer nachhaltigen Existenzgefährdung oder Existenzvernichtung der Unternehmung als selbstständig und aktiv am Wirtschaftsprozess teilnehmender Einheit mit ihren bis dahin gültigen Zweck- und Zielsetzungen.“^[33]

[...]

---

^[1] Vgl. Creditreform Wirtschaftsforschung (2007), S. 6.

^[2] Vgl. Creditreform Wirtschaftsforschung (2008), S. 2 u. S. 21 f.

^[3] Vgl. Creditreform Wirtschaftsforschung (2008), S. 2.

^[4] Vgl. Creditreform Wirtschaftsforschung (2008), S. 10 ff.

^[5] Vgl. Beyerle (2008), S. 1.

^[6] Vgl. Kudla (2005), S. 1.

^[7] Vgl. Ernst & Young Global Limited (2008), S. 9 ff.

^[8] Vgl. Luttmer (2008), S. 23.

^[9] Vgl. Fellner / Kranebitter (2007), S. 11.

^[10] Vgl. Drukarczyk (2008), S. 1.

^[11] Vgl. Kudla (2005), S. 17.

^[12] Eigene Abbildung in Anlehnung an Achleitner / Thommen (2001), S. 469.

^[13] Vgl. Drukarczyk (2008), S. 5 ff.

^[14] Vgl. Drukarczyk (2008), S. 5.

^[15] Eigene Abbildung in Anlehnung an Drukarczyk (2008), S. 6.

^[16] Vgl. Pernsteiner (2006), S. 356.

^[17] Siehe dazu Drukarczyk (2008), S. 302 ff.

^[18] Der Rechtsformwechsel zu einer Aktiengesellschaft wird für diesen Fall vorausgesetzt.

^[19] Vgl. Drukarczyk (2008), S. 320.

^[20] Siehe dazu stellvertretend Bilstein / Wöhe (2002), S. 35 ff. u. Drukarczyk (2008), S. 301 ff.

^[21] Vgl. Achleitner / Thommen (2001), S. 507 f.

^[22] Vgl. Drukarczyk (2008), S. 331 ff.

^[23] Eigene Abbildung in Anlehnung an Drukarczyk (2008), S. 5.

^[24] Vgl. Drukarczyk (2008), S. 320 ff.

^[25] Eigene Abbildung in Anlehnung an Bilstein / Wöhe (2002), S. 179.

^[26] Siehe dazu u.a. Billstein / Wöhe (2002), S. 178 ff. u. Drukarczyk (2008), S. 213 ff.

^[27] Vgl. Drukarczyk (2008), S. 409f.

^[28] Siehe dazu u.a. Betsch / Groh / Lohmann (2000), S. 301 ff. u. Bösl / Sommer (2006) u. Drukarczyk (2008), S.
409 ff. u. Fischer (2004), S. 224 ff. u. Link / Reichling (2000), S. 266 ff.

^[29] Eigene Abbildung in Anlehnung an Rudolph (2006), S. 353.

^[30] Vgl. Krystek (1987), S. 3.

^[31] Vgl. Krystek (1987), S. V.

^[32] Vgl. Kudla (2005), S. 79.

^[33] Vgl. Krystek (1987), S. 6 f.