Aktienrückkauf - Vorteilsanalyse aus Sicht des Aktionärs

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1. Thematische Einführung – die Daimler AG

2. Auswirkungen verschiedener Rückkaufverfahren auf die Aktionäre
2.1. Rückkauf über die Börse
2.2. Festpreisverfahren
2.3. Holländische Versteigerung
2.4. Paketerwerb
2.5. Ausgabe von Put-Optionen

3. Aktienrückkauf vor dem Hintergrund von Informations-asymmetrien
3.1. Aktienrückkauf als Signalling-Instrument
3.2. Aktienrückkäufe vor dem Hintergrund der Principal-Agent-Theorie

4. Auswirkungen auf Aktionäre, die auch nach dem Rückkauf an der AG beteiligt sind.
4.1. Änderung von Kurswert und Kennzahlen
4.2. Auswirkungen unterschiedlicher Finanzierungen des Rückkaufs

5. Vorteilsanalyse in Bezug auf Besteuerung sowie Flexibilität

6. Zusammenfassende Beurteilung

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Thematische Einführung – die Daimler AG

Aktienrückkäufe gewinnen als Instrument der Kapitalausschüttung bei Aktiengesellschaften (AG) zunehmend an Bedeutung. So wurden in den USA im Jahr 2005 bereits über die Hälfte der Ausschüttungen in Form von Aktienrückkäufen getätigt.^[1] Als aktuelles Beispiel lässt sich die Daimler AG anführen. Nachdem im Zeitraum von August 2007 bis März 2008 Aktien im Nennwert von 267 Millionen Euro zurückgekauft wurden, ermächtigte die Hauptversammlung im April dieses Jahres den Vorstand weitere Aktienrückkäufe durchzuführen. Auslöser für diese Ausschüttungen waren Liquiditätsüberschüsse, die insbesondere aus den Veräußerungserlösen der EADS sowie von Chrysler resultierten.^[2]

Die international wachsende Bedeutung von Aktienrückkäufen wirft die Frage auf, wie sich der Einsatz dieser Ausschüttungsvariante auf die Aktionäre auswirkt. In der folgenden Arbeit soll dieser Frage - nach einer kurzen Darstellung der rechtlichen Grundlagen - nachgegangen werden. Gegenstand dieser Analyse sind unter anderem die Auswirkungen verschiedener Rückkaufverfahren auf bestimmte Aktionärsgruppen, der Abbau von Informationsasymmetrien zwischen Management und Aktionär sowie Effekte, die sich für die Aktionäre ergeben können, wenn sie ihre Aktien halten oder diese im Rahmen des Rückkaufprogramms veräußern.

Die rechtlichen Vorschriften zum Aktienrückkauf in Deutschland sind in § 71 AktG geregelt. Für die Praxis besonders relevant ist § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG. Danach kann die Hauptversammlung den Vorstand ermächtigen über einen Zeitraum von 18 Monaten Rückkäufe bis zu einem Volumen von maximal 10% des Grundkapitals durchzuführen. Hierbei ist die Preisspanne, zu der die Rückkäufe erfolgen dürfen, durch die Hauptversammlung festzulegen.^[3] Entscheidend ist, dass der Gleichbehandlungsgrundsatz gemäß § 53a AktG gewährleistet ist und alle Aktionäre die Möglichkeit haben ihre Aktien im Rahmen des Rückkaufprogramms an die AG zu veräußern.^[4]

2. Auswirkungen verschiedener Rückkaufverfahren auf die Aktionäre

Aktiengesellschaften stehen verschiedene Verfahren zur Durchführung eines Aktienrückkaufs zur Verfügung. Im folgenden Abschnitt sollen diese Verfahren aus Aktionärssicht insbesondere hinsichtlich ihrer Auswirkungen in Bezug auf die Preisermittlung und die Gleichbehandlung der Aktionäre untersucht werden.

2.1. Rückkauf über die Börse

Das häufigste Verfahren ist der Rückkauf über die Börse. Bei diesem Verfahren erwirbt die AG entweder selbst oder vertreten durch eine Bank die eigenen Aktien am Sekundärmarkt. Somit haben alle Aktionäre die Möglichkeit ihre Aktien an die Gesellschaft zu veräußern und der Gleichbehandlungsgrundsatz gemäß § 53a AktG ist gewährleistet.^[5] Ein weiteres Kriterium zur Analyse der Vorteilhaftigkeit ist die Form der Preisermittlung. Der Preis ergibt sich in diesem Fall aus dem aktuellen Börsenkurs, so dass die Aktionäre keine zusätzliche Prämie für den Verkauf der Aktien erhalten.^[6] Es ist jedoch festzustellen, dass die Ankündigung eines Rückkaufs im Regelfall zu positiven Kurseffekten führt.^[7] Somit haben die Aktionäre die Chance ihre Aktien zu einem, aufgrund der Rückkaufsankündigung gestiegenen Kurs, zu verkaufen. Problematisch ist jedoch, dass das Management den Zeitpunkt des Rückkaufs innerhalb der angegebenen Frist frei festlegen kann. Somit können asymmetrisch verteilte Informationen zwischen Management und Aktionär gezielt ausgenutzt werden, indem der Rückkauf zu einem Zeitpunkt getätigt wird, an dem die Aktie unterbewertet ist.^[8] In diesem Fall würden die Aktionäre ihre Aktien unter Wert veräußern und somit einen Verlust realisieren.

Die Frage, ob die Aktionäre im Hinblick auf die realisierten Verkaufserlöse bei diesem Verfahren profitieren, hängt somit davon ab, zu welchem Zeitpunkt sie die Aktien verkaufen, da je nach Kursverlauf unterschiedliche Preise gezahlt werden. Dieses Verfahren ist das einzige, bei dem der Börsenkurs direkt über die gestiegene Nachfrage seitens der AG beeinflusst wird.

2.2. Festpreisverfahren

Ein weiteres Verfahren ist das Festpreisverfahren. Bei diesem Verfahren unterbreitet die AG den Aktionären ein Angebot, in dem die Menge der

zurückzukaufenden Aktien sowie der Preis, zu dem dies erfolgen soll, festgelegt ist.^[9] Die Aktionäre haben die Möglichkeit innerhalb der festgelegten Frist entsprechende Verkaufsangebote (in Bezug auf die Verkaufsmenge) zu unterbreiten. Somit haben alle Aktionäre die Chance ihre Aktien im Rahmen dieses Rückkaufprogramms zum gleichen Preis an die AG zu veräußern. Von besonderer Bedeutung ist die Ermittlung des Preises. Um die Aktionäre zum Verkauf zu animieren, wird zusätzlich zum Kurswert eine Prämie gezahlt.^[10] Daher haben die Aktionäre bei diesem Verfahren die Chance einen Verkaufserlös oberhalb des Kurswertes zu realisieren. Die Höhe dieser Prämie hängt von der Einschätzung der Verkaufsbereitschaft der Aktionäre durch die AG ab. Die Herausforderung für die AG besteht bei diesem Verfahren darin den Preis zu ermitteln, zu dem exakt die gewünschte Rückkaufsmenge angeboten wird.^[11]

2.3. Holländische Versteigerung

Eine Abwandlung dieses Verfahrens stellt die Holländische Versteigerung dar.

Das Angebot umfasst ebenfalls die gewünschte Menge an Aktien. Es wird jedoch kein fester Preis sondern eine Preisspanne angegeben, innerhalb der die Aktionäre Verkaufsangebote abgeben können.^[12] Letztendlich wird derjenige Preis, zu dem gerade die gewünschte Rückkaufsmenge erreicht ist, an alle Aktionäre gezahlt. Folglich können die Aktionäre über die Ausgestaltung ihrer Angebote Einfluss nehmen auf einerseits die Wahrscheinlichkeit verkaufen zu können und andererseits auf die Höhe des Preises, zu dem der Verkauf erfolgt. Die Problematik für den einzelnen Aktionär besteht im Wesentlichen in der Festlegung des Preises. Dies erfordert eine Einschätzung des wahren Wertes der Aktie. Um diesen zu ermitteln, stehen verschiedene theoretische

Verfahren wie die Discounted Cash Flow-Methode^[13] zur Verfügung. Der einzelne Aktionär verfügt im Regelfall nicht über das nötige Fachwissen für eine solche Berechnung und ist daher im Vergleich zu institutionellen Anlegern benachteiligt. Somit besteht die Gefahr für Kleinaktionäre, dass sie entweder den Verkaufspreis deutlich oberhalb des wahren Wertes der Aktie festlegen und nicht zum Verkauf kommen, oder dass sie den Preis zu gering festlegen und die Aktien unter Wert verkaufen. Es wird deutlich, dass dieses Verfahren für institutionelle Anleger vorteilhafter sein kann als für Kleinaktionäre.

Im Optimum für die Gesellschaft führt dieses Verfahren genau zum markträumenden Preis, ohne dass ein zusätzlicher Preisaufschlag durch die AG gezahlt wird.^[14] Der Nachteil für die Aktionäre besteht folglich darin, dass sie beim Verkauf der Aktien keine zusätzliche Prämie auf den Börsenkurs erhalten, wie das beim Festpreisverfahren der Fall ist.

Den beiden zuletzt genannten Verfahren ist gemein, dass sie nicht über die Börse erfolgen. Somit ergeben sich auch keine durch die gestiegene Nachfrage seitens der AG bedingten Kursanstiege. Es ist jedoch zu erwarten, dass aufgrund des in Abschnitt 3.1 dargestellten Signalling-Effektes Kurserhöhungen auftreten werden. Von diesem Anstieg können sowohl Aktionäre, die ihre Aktien im Rahmen des Rückkaufprogramms verkaufen, als auch Aktionäre, die ihre Aktien zu einem späteren Zeitpunkt über die Börse veräußern, profitieren.

Der Gleichbehandlungsgrundsatz ist sowohl beim Festpreisverfahren als auch bei der Holländischen Versteigerung gewährleistet, da alle Aktionäre die Chance haben ein entsprechendes Verkaufsangebot abzugeben.

2.4. Paketerwerb

Ein Verstoß gegen den Gleichbehandlungsgrundsatz ergibt sich beim Paketerwerb.^[15] Bei diesem Verfahren erfolgt eine bilaterale Verhandlung zwischen der AG und einem oder mehreren Großaktionären. Kleinaktionäre haben in der Regel keine Chance an diesem Rückkaufverfahren teilzunehmen,

da das Ziel der AG darin besteht möglichst viele Aktien in kurzer Zeit zurück zu erwerben, um dadurch die Transaktionskosten zu reduzieren.^[16]

[...]

^[1] Vgl. Europäische Zentralbank (2007) S. 116.

^[2] Vgl. Daimler AG (2008).

^[3] Vgl. § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG.

^[4] Vgl. Vigelius (2000) S. 222.

^[5] Vgl. Vigelius (2000) S. 223.

^[6] Vgl. Leuering (2002) S. 436.

^[7] Vgl. Zschaber (2005) S. 126.

^[8] Vgl. Gerke/Fleischer/Langer (2002) S. 3.

^[9] Vgl. Europäische Zentralbank (2007) S. 114.

^[10] Vgl. Vigelius (2000) S. 223.

^[11] Vgl. Leuering (2007) S. 437.

^[12] Vgl. Gerke/Fleischer/Langer (2002) S. 4.

^[13] Vgl. Wöhe/Döring (2002) S. 656-660.

^[14] Vgl. Becker (2007) S. 145.

^[15] Vgl. Leuering (2007) S. 435 f.

^[16] Vgl. Gerke/Fleischer/Langer (2002) S. 5.