Der Greenshoe als Gestaltungselement von Verfahren zur Aktienplazierung

INHALTSVERZEICHNIS

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1 Einleitung: Abgrenzung des Themas und Gang der Arbeit

2 Grundlagen
2.1 Plazierung und Plazierungsverfahren
2.2 Idealtypische Plazierungssituationen
2.3 Ziele der an einem Plazierungsverfahren beteiligten Akteure
2.3.1 Vorbemerkung
2.3.2 Ziele der Verkäufer
2.3.3 Ziele der Intermediäre
2.3.3.1 Aufbau und Erhaltung der eigenen Reputation
2.3.3.2 Maximierung der Vergütung
2.3.4 Ziele der Anleger

3 Der Greenshoe als Gestaltungselement
3.1 Begriff und Funktionsweise des Greenshoe
3.1.1 Begriff
3.1.2 Funktionsweise
3.2 Gestaltungsparameter einer Greenshoe-Vereinbarung
3.2.1 Greenshoe-Volumen
3.2.2 Bezugspreis der Greenshoe-Aktien
3.2.3 Optionstyp und -frist
3.2.4 Zusätzliche Ausübungsbedingungen
3.2.5 Bereitstellung der Greenshoe-Aktien
3.2.5.1 Aktionäre als Stillhalter der Greenshoe-Option
3.2.5.2 Gesellschaft als Stillhalter der Greenshoe-Option

4 Ökonomische Analyse einer Greenshoe-Vereinbarung
4.1 Ausgewählte Funktionen des Greenshoe
4.1.1 Instrument zur Marktpflege
4.1.2 Maximierung der Plazierungserlöse
4.1.3 Vermeidung von Reneging-Kosten
4.1.4 Anreiz- und Vergütungsmechanismus
4.1.5 Förderung der Reputation des Intermediärs
4.2 Kritische Analyse
4.2.1 Zur Funktion der Marktpflege
4.2.2 Zur Funktion der Erlösmaximierung
4.2.3 Zur Funktion der Vermeidung von Reneging-Kosten
4.2.4 Zur Anreiz- und Vergütungsfunktion
4.2.5 Zur Reputationsfunktion

5 Zusammenfassung

Literaturverzeichnis

Verzeichnis verwendeter Gesetzestexte

ABBILDUNGSVERZEICHNIS

Abbildung 1: Idealtypische Plazierungssituationen

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung: Abgrenzung des Themas und Gang der Arbeit

Hinsichtlich der Gestaltung von Verfahren zur Plazierung von Aktien exis-tiert eine Vielzahl unterschiedlicher Alternativen. Diese können einerseits die Gestaltung der Interaktion zwischen Verkäufer und Anlegern, anderer-seits die Gestaltung der Kooperation zwischen Verkäufer und auf die Plazie¬rung von Aktien spezialisierten Finanzintermediären betreffen. Unter der Annahme, dass ein Verkäufer zur Abwicklung einer Plazierung die Hilfe eines Finanzintermediärs in Anspruch nimmt, stellt sich die Frage, welche Rechte und Pflichten zwischen diesen beiden Vertragsparteien vereinbart werden sollen (Komplex der Vertragsgestaltung). Als ein spezielles Rege-lungsfeld einer derartigen Kooperation kann die Vereinbarung eines Greenshoe identifiziert werden. Beim Greenshoe handelt es sich um eine besondere Variante kurz laufender optionaler Kaufrechte auf Aktien, die dem Intermediär von Aktionären oder von der Gesellschaft selbst einge-räumt werden können.

In der vorliegenden Arbeit sollen aus ökonomischer Perspektive Frage-stellungen beleuchtet werden, die sich im Zusammenhang mit der Ver-wendung eines Greenshoe als Gestaltungselement von Verfahren zur Aktienplazierung ergeben. Zu diesem Zweck werden in Kapitel 2 zunächst die Begriffe „Plazierung“ und „Plazierungsverfahren“ sprachlich präzisiert, idealtypische Plazierungssituationen verdeutlicht und mögliche Interessen und Ziele der an einer Plazierung beteiligten Akteure beschrieben. In Kapitel 3 werden ausgehend von einer Definition des Begriffs „Greenshoe“ und einer Beschreibung seiner Funktionsweise mögliche Gestaltungs-parameter dieses finanzwirtschaftlichen Instruments aus theoretischer Perspektive aufgezeigt. In Kapitel 4 werden ausgewählte Funktionen, die dem Greenshoe im ökonomischen Schrifttum üblicherweise zugesprochen werden, überblicksartig dargestellt und anschließend einer kritischen Analyse unterzogen. In Kapitel 5 werden zentrale Ergebnisse dieser Arbeit zusammengefaßt.

2 Grundlagen

2.1 Plazierung und Plazierungsverfahren

Da für den Begriff der Plazierung weder eine Legaldefintion noch ein klarer, einheitlicher Sprachgebrauch in der ökonomischen Literatur existiert , werden zunächst die besonderen Merkmale herausgestellt, welche einen Aktienverkauf als Plazierung qualifizieren sollen. Im Wesentlichen wird mit einer Plazierung die Vorstellung verbunden, dass

- eine Gesellschaft oder ein bisheriger Großaktionär
- eine große Menge Aktien
- außerhalb regelmäßig verfügbarer Handelsmöglichkeiten im Rahmen einer besonders zu organisierenden Veranstaltung
- an eine Vielzahl potentieller Käufer (Anleger) verkauft
- und sie/er diesen Verkauf explizit ankündigt.

Dieser Plazierungsbegriff soll den nachfolgenden Ausführungen zugrunde gelegt werden. Aus den genannten Merkmalen lassen sich im wesentlichen zwei Bedingungen für die Gestaltung einer Plazierung ableiten:

Da die Gesellschaft selbst oder ein Großaktionär als Verkäufer auftritt und zudem eine große Menge Aktien verkauft werden soll, können zwischen den an einer Plazierung beteiligten Akteuren bestehende Asymmetrien in der Verteilung von Informationen im Vergleich zu regelmäßig an organisierten Handelsplätzen stattfindenden Verkäufen besondere Bedeutung erlangen.

Da der Verkäufer mit einer Vielzahl von Anlegern in Kontakt tritt, kann er sie zum großen Teil nur grob typisierend in der Planung und Durchführung des Verkaufs berücksichtigen. Individuelle Vereinbarungen und Verhand-lungen, in denen Erwartungen und Bewertungsvorstellungen jedes Anlegers einzeln sondiert und in individuellen Kontrakten berücksichtigt werden, scheiden aus Kostengründen aus. Hieraus folgt, dass Plazierungen in gewissem Maße eines standardisierten und schematisierten Vorgehens bedürfen.

Die gesamte Vorgehensweise zur Abwicklung einer Plazierung kann zusammenfassend als Plazierungsverfahren bezeichnet werden.

Grundsätzlich stehen dem Verkäufer von Aktien die Alternativen der Selbst- und der Fremdemission zur Auswahl. Die Selbstemission ist dadurch charakterisiert, daß der Verkäufer die Aktien selbst, d.h. im eigenen Namen und auf eigene Rechnung, bei den Anlegern plaziert. In diesem Fall verbleibt das Risiko einer unzureichenden Akzeptanz der angebotenen Aktien durch die Anleger (Plazierungsrisiko) sowie die Unsicherheit bezüglich des realisierbaren Plazierungserlöses (Preisrisiko) in vollem Umfang beim Verkäufer. Die Fremdemission dagegen kennzeichnet die Einschaltung spezialisierter Finanzintermediäre, die den Verkäufer bei der Planung und Durchführung aller für die Plazierung erforderlichen Aktivitäten in mehr oder weniger großem Umfang unterstützen. Der einer derartigen Kooperation zugrundeliegende Vertrag – das Underwriting Agreement – bildet den rechtlichen Rahmen für die geplanten Transaktionen. In welchem Umfang Plazierungs- und Preisrisiken auf Intermediäre überwälzt werden können, hängt ab von der Art der Übernahmezusage und ihren Merkmalen, nämlich dem Übernahmepreis, dem Zeitpunkt, in dem die Übernahmezusage gegeben wird, und den Möglichkeiten der Intermediäre, von der Zusage zurückzutreten.

Im Hinblick auf die nachfolgenden Ausführungen sei unterstellt, dass

- Verkäufer die Hilfe spezialisierter Finanzintermediäre in Anspruch nehmen und
- nach der Plazierung eine bestimmte börsliche Handelsmöglichkeit für die Aktien bereitgestellt wird.

Diese beiden Annahmen sind deshalb von zentraler Bedeutung, weil sie Verkäufern die Möglichkeit eröffnen, im Rahmen der Gestaltung von Plazierungsverfahren einen Greenshoe zu vereinbaren.

2.2 Idealtypische Plazierungssituationen

Für die Vereinbarung und Gestaltung eines Greenshoe kann von Bedeutung sein, in welchem Ausmaß Unsicherheit bezüglich Preis und Menge der zu plazierenden Aktien besteht (Bewertungsunsicherheit) und wessen Inte-ressen und Zielsetzungen als maßgeblich für die Plazierung angesehen werden. Die genannten Faktoren hängen wiederum von der konkreten Plazierungssituation ab. Einen Überblick über idealtypische Plazierungs-situationen gibt Abb. 1.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 1: Idealtypische Plazierungssituationen

(Quelle: TERSTEGE (2002), S. 4)

Zum einen kann man danach unterscheiden, ob vor der Plazierung eine Börsenbewertung gleich ausgestatteter Aktien verfügbar ist (Folgeemission bzw. Seasoned Equity Offering oder SEO) oder nicht (Erstemission bzw. Initial Public Offering oder IPO). Die Ausprägung dieses Merkmals ist bedeutend für das Ausmaß der Bewertungsunsicherheit , welche bei Erstemissionen tendenziell größer sein dürfte als bei Folgeemissionen.

Zum anderen kann man danach differenzieren, ob die Aktien von Aktio-nären (Umplazierung oder Secondary Offering) oder von der Gesellschaft selbst (Neuplazierung oder Primary Offering) verkauft werden. Von der Ausprägung dieses Merkmals kann insbesondere abhängen, wem Plazie-rungserlöse zufließen, wer die möglichen Kosten eines Greenshoe trägt und wessen Interessen und Zielsetzungen demzufolge als maßgeblich für die Gestaltung einer Greenshoe-Vereinbarung anzusehen sind.

Bei einer Umplazierung fließen die Erlöse allein den veräußernden Aktionären zu , die als Stillhalter der Greenshoe-Option auch die möglichen Kosten zu tragen haben, während bei einer Neuplazierung ausschließlich die Gesellschaft von den genannten Konsequenzen betroffen ist. Folglich sind im Falle einer Umplazierung (Neuplazierung) primär die Interessen und Zielsetzungen der verkaufenden Aktionäre (Gesellschaft) als maßgeblich für die Gestaltung einer Greenshoe-Vereinbarung anzusehen.

2.3 Ziele der an einem Plazierungsverfahren beteiligten Akteure

2.3.1 Vorbemerkung

An einem Plazierungsverfahren sind typischerweise drei Gruppen von Akteuren beteiligt: Verkäufer, Intermediäre und Anleger. Es leuchtet unmittelbar ein, dass Plazierungsverfahren aufgrund ihrer Komplexität durch eine Vielzahl unterschiedlicher und teilweise konfliktärer Interessen und Zielsetzungen gekennzeichnet sein können. An dieser Stelle sollen nur solche (ausgewählten) Ziele betrachtet werden, deren Realisierungsgrad von der Vereinbarung und Gestaltung einer Greenshoe-Option abhängen kann.

2.3.2 Ziele der Verkäufer

Wird unterstellt, dass Verkäufer bei gegebener Verkaufsmenge ceteris paribus höhere Verkaufserlöse präferieren, so verfolgen sie das Ziel der Erlösmaximierung. Die Zielvorstellung wird häufig auch als Minimierung des Underpricing formuliert. Hintergrund dieser Zielformulierung ist die Beobachtung, dass Plazierungen im Durchschnitt mit einem Underpricing erfolgen. Von Underpricing (Overpricing) spricht man, wenn der erste nach der Plazierung festgestellte Börsenkurs oberhalb (unterhalb) des Plazierungspreises liegt. Sofern der erste Börsenkurs unabhängig vom Plazierungsverfahren ist, sind die Zielsetzungen „Erlösmaximierung“ und „Minimierung des Underpricing“ bzw. „Maximierung des Overpricing“ äquivalent.

Für Planungsüberlegungen ist es jedoch erforderlich, als Zielsetzung die Minimierung eines ex ante Underpricing zu unterstellen und das ex ante Underpricing als Differenz zwischen dem Plazierungspreis und dem Erwar-tungswert des ersten Börsenkurses zu messen.

Eng verknüpft mit dem Ziel der Erlösmaximierung ist das Ziel der Kurs-stabilisierung am Sekundärmarkt. Dieser Zielsetzung liegt die Vorstellung zugrunde, dass Anleger am Primärmarkt eine höhere Zahlungsbereitschaft zeigen können, wenn sie durch stabilisierende Maßnahmen geringere Kurs-risiken am Sekundärmarkt zu erwarten haben.

2.3.3 Ziele der Intermediäre

2.3.3.1 Aufbau und Erhaltung der eigenen Reputation

Intermediäre sind an guten Beziehungen sowohl zu den Anlegern als auch zu den Aktienverkäufern hin interessiert. Dies liegt darin begründet, dass Intermediäre regelmäßig am Plazierungsmarkt agieren und ihr Verhalten gegenüber den beiden anderen Akteursgruppen in besonderem Maße ihre Reputation als Vertrauensbasis für das gesamte Folgegeschäft beeinflußt. Das Ziel der Intermediäre besteht folglich darin, die Interessen der Aktienverkäufer und Anleger derart zum Ausgleich zu bringen, dass die eigene Reputation erhalten bzw. verbessert wird.

2.3.3.2 Maximierung der Vergütung

Aus der Kooperation mit Aktienverkäufern erzielen Intermediäre eine Vergütung, deren Zusammensetzung je nach Art der vereinbarten bzw. erbrachten Leistungen variieren kann. Als wesentliche Komponenten der Vergütung sind die Übernahme- und Plazierungsprovision sowie die Börseneinführungsprovision zu nennen. Die Höhe der Vergütung bzw. ihrer Komponenten hängt u.a. von der Situation am Plazierungsmarkt, der Verhandlungsposition der Aktienverkäufer sowie der Wettbewerbsintensität zwischen den Intermediären ab. Unter Berücksichtigung dieser Faktoren werden Intermediäre bestrebt sein, für eine nach Art und Umfang definierte Plazierungsleistung eine möglichst hohe Gesamtvergütung zu erzielen.

2.3.4 Ziele der Anleger

Die Zielsetzung der Anleger besteht in erster Linie in der Maximierung der Rendite ihres anzulegenden Kapitals. Je weniger sie für den Kauf der angebotenen Aktien aufwenden müssen, um so höher fällt die Rendite ceteris paribus aus. Daraus folgt, dass Anleger an einem möglichst niedrigen Plazierungspreis – oder anders ausgedrückt – an einem möglichst hohen Underpricing je Aktie interessiert sind. Darüber hinaus streben An-leger eine möglichst vollständige Erfüllung ihrer Zeichnungsaufträge an , sofern ex ante eine Underpricing-Situation zu erwarten ist.

3 Der Greenshoe als Gestaltungselement

3.1 Begriff und Funktionsweise des Greenshoe

3.1.1 Begriff

Bei einem Greenshoe handelt es sich um eine spezielle Variante kurz lau-fender optionaler Kaufrechte auf Aktien, die den mit der Plazierung beauf-tragten Intermediären eingeräumt werden können. Die Bezeichnung ist auf die US-amerikanische Firma „GREEN SHOE MANUFACTURING COMPANY“ zurückzuführen, die diese Optionsvariante erstmals im Februar 1963 ein-setzte. Synonyme Begriffe sind Over-Allotment-Option (OAO), Über-zuteilungsoption oder Mehrzuteilungsoption. Während ein Greenshoe in den USA seither bei den meisten Aktienplazierungen verwendet wird, kommt er in Deutschland erst seit einer Plazierung von LUFTHANSA-Aktien im Jahre 1994 zum Einsatz. Nach gängiger Sichtweise spricht man von einem Greenshoe, wenn Intermediäre

- innerhalb von 30-45 Tagen nach Ende der Zeichnungsfrist
- zusätzlich Aktien im Volumen von 10-15 % des normalen Plazierungs-volumens
- zu demselben Preis wie das normale Plazierungsvolumen

vom Aktienverkäufer erwerben können.

Die Greenshoe-Vereinbarung kann vorsehen, dass Intermediäre die Kauf-option ausüben können, ohne dass zusätzliche Bedingungen erfüllt sein müssen, oder aber die Ausübung der Option von der Erfüllung bestimmter Bedingungen abhängig gemacht wird. Bei Bedarf kommt eine Bereitstellung der Greenshoe-Aktien durch Aktionäre oder die Gesellschaft in Betracht.

3.1.2 Funktionsweise

Auf der Grundlage der Greenshoe-Option verkauft der Intermediär im Rahmen der Plazierung bei entsprechender Nachfrage mehr Aktien zum festgesetzten Plazierungspreis, als aus dem ursprünglichen Plazierungs-volumen überhaupt zur Verfügung stehen. Damit kommt es zu einer gezielten Überzuteilung, d.h. der Intermediär verkauft mehr Aktien, als er selbst im Besitz hat, und begibt sich bezüglich der Mehrzuteilung in eine sogenannte Short-Position (Leerverkaufsposition). Für den Fall, dass der Intermediär die überzählig zugeteilten Aktien sofort an die Anleger liefern muß, entsteht in seinem Depot eine Unterdeckung, die er zunächst durch eine Wertpapierleihe überbrücken kann. Alternativ hierzu kann der Inter-mediär mit institutionellen Anlegern vereinbaren, dass die diesen zugeteilten Aktien nicht wie den anderen Anlegern sofort, sondern zu einem späteren Zeitpunkt geliefert werden sollen (sogenanntes „deferred settlement“).

Die Verpflichtungen aus der Wertpapierleihe bzw. aus der Vereinbarung eines deferred settlement kann der Intermediär später dadurch erfüllen, dass er Aktien in entsprechendem Umfang im börslichen Handel kauft, oder aber den (die) Stillhalter der Greenshoe-Option, d.h. die optionsgebende Gesell-schaft bzw. die optionsgebenden Aktionäre, in Anspruch nimmt. Maßgeb-lich für die Vorgehensweise des Intermediärs ist der Börsenkurs der Aktien in Relation zu ihrem Plazierungspreis. Dabei wird sich der Intermediär für den Kauf der Aktien im börslichen Handel entscheiden, wenn ihr Kurs unter dem Plazierungspreis und damit unter dem Bezugspreis aus der Greenshoe-Option liegt. Der Greenshoe verfällt in diesem Fall unausgeübt. Die Glattstellung der Short-Position über die Börse kann sich stabilisierend auf den Kurs der neu plazierten Aktien auswirken.

Liegt der Börsenkurs der Aktie über dem Plazierungspreis, so ist der Intermediär in gleicher Weise aus dem Wertpapierleihvertrag oder dem deferred settlement verpflichtet, könnte die erforderliche Menge an Aktien ohne Greenshoe-Option aber nur mit Verlust im Börsenhandel kaufen und dann vereinbarungsgemäß liefern. In diesem Fall wird der Intermediär auf Rückkäufe über die Börse verzichten und statt dessen die benötigten Aktien über die Ausübung der Greenshoe-Option zum Plazierungspreis beziehen bzw., falls die Greenshoe-Option auch vom Verleiher eingeräumt wurde, den Lieferanspruch aus der Option mit dem aus der Wertpapierleihe aufrechnen. Die Ausübung der Greenshoe-Option sichert dem Intermediär somit die Glattstellung der durch die Mehrzuteilung entstandenen Short-Position, ohne dabei einem Kursänderungsrisiko ausgesetzt zu sein.

3.2 Gestaltungsparameter einer Greenshoe-Vereinbarung

3.2.1 Greenshoe-Volumen

Unter dem Greenshoe-Volumen versteht man diejenige Menge an zusätz-lichen Aktien, die Intermediäre durch Abruf der Greenshoe-Option zum selben Preis wie das normale Plazierungsvolumen erwerben können. Für einen Aktienverkäufer stellt sich die Frage, welches Greenshoe-Volumen in Relation zum normalen Plazierungsvolumen mit dem Intermediär vereinbart werden soll. Unter Beachtung der Mengenbeschränkung der NASD, die sich auch in Deutschland als Marktusance etabliert hat , sind Greenshoe-Volumina von 0 % (kein Greenshoe) bis maximal 15 % des normalen Plazierungsvolumens möglich. Welcher Wert innerhalb des angegebenen Intervalls realisiert wird, hängt insbesondere davon ab, wie viele Aktien durch Aktionäre bzw. junge Aktien durch die Gesellschaft für den Greenshoe bereitgestellt werden (können). Sofern die Vereinbarung eines Greenshoe Kosten für den Aktienverkäufer mit sich bringt, wird als ökonomisches Kriterium zur Ermittlung des Greenshoe-Volumens vorge-schlagen, maximal ein solches Volumen zu vereinbaren, bei dem die dafür zu erwartende Gegenleistung des Intermediärs betragsmäßig mindestens den potentiellen Kosten des Greenshoe entspricht. Eine solche Vorgehens-weise setzt allerdings voraus, dass der Aktienverkäufer in der Lage ist, die beiden genannten Größen hinreichend genau abzuschätzen.

Das Greenshoe-Volumen wird im Underwriting Agreement festgelegt und ist im vorläufigen Verkaufsprospekt explizit anzugeben. Eine Erhöhung des Greenshoe-Volumens ist über einen Nachtrag zum vorläufigen Ver-kaufsprospekt möglich.

3.2.2 Bezugspreis der Greenshoe-Aktien

Der Bezugspreis der Greenshoe-Aktien entspricht regelmäßig dem Plazie-rungspreis der sonstigen Aktien. Diese Konstellation sei als Ausgangs-situation bezeichnet. Theoretisch ist aber auch denkbar, den Bezugspreis der Greenshoe-Aktien abweichend vom Plazierungspreis der sonstigen Aktien festzulegen.

Ein Bezugspreis unterhalb des Plazierungspreises eröffnet dem Intermediär im Vergleich zur Ausgangssituation zusätzliches Potential zur Gewinner-zielung, sofern der Börsenkurs den Bezugspreis der Greenshoe-Aktien über-steigt. Dies gilt unabhängig davon, ob die Ausübung des Greenshoe eine vorherige Mehrzuteilung in entsprechendem Umfang voraussetzt oder nicht. Die Zusatzerlöse des Intermediärs sind als Opportunitätskosten des Aktien-verkäufers zu qualifizieren, sofern dieser zugleich Stillhalter der Greenshoe-Option ist. Es liegt daher nicht im Interesse des Aktienverkäufers, einen Bezugspreis unterhalb des Plazierungspreises zu vereinbaren.

Bei einem Bezugspreis oberhalb des Plazierungspreises besteht für den Intermediär das Risiko, dass er zuvor vorgenommene Mehrzuteilungen zu Kursen oberhalb des Plazierungspreises – maximal zum Bezugspreis der Greenshoe-Aktien – eindecken und folglich Verluste realisieren muß. Selbst wenn die Ausübung der Greenshoe-Option eine vorherige Mehrzuteilung in entsprechendem Umfang nicht voraussetzt, ergibt sich für den Intermediär im Vergleich zur Ausgangssituation ein geringeres Potential zur Gewinn-erzielung für Börsenkurse oberhalb des Plazierungspreises. Da dies eindeu-tig den Interessen des Intermediärs widerspricht, wird der Aktienverkäufer eine derartige Variante nicht durchsetzen können.

Damit kann festgehalten werden, dass ein Bezugspreis der Greenshoe-Aktien unterhalb (oberhalb) des Plazierungspreises der sonstigen Aktien tendenziell zu Lasten (zu Gunsten) des Aktienverkäufers geht, sofern dieser zugleich Stillhalter der Greenshoe-Option ist.

3.2.3 Optionstyp und -frist

Die Greenshoe-Option wird üblicherweise als Kaufoption amerikanischen Typs ausgestaltet und kann somit jederzeit innerhalb der festgelegten Optionsfrist, die unmittelbar nach Zuteilung des normalen Plazierungs-volumens zu laufen beginnt, ausgeübt werden. Vorstellbar wäre aber auch eine Ausgestaltung als Kaufoption europäischen Typs, bei der eine Aus-übung lediglich am Ende der Optionsfrist zulässig ist. In beiden Varianten besteht hinsichtlich der Bestimmung der Länge der Optionsfrist ein gewisser Gestaltungsspielraum.

3.2.4 Zusätzliche Ausübungsbedingungen

Die Ausübung der Greenshoe-Option durch den Intermediär kann an die Erfüllung der beiden folgenden Zusatzbedingungen geknüpft werden:

(1) Das Kaufrecht des Intermediärs besteht maximal in dem Umfang, wie er bereits mit der Plazierung des normalen Plazierungsvolumens zusätz-liche Aktien zum selben Preis an Anleger verkauft hat.
(2) Das Kaufrecht des Intermediärs besteht maximal in dem Umfang, wie er während des gesamten, bei Optionsausübung bereits abgelaufenen Teils der Optionsfrist im börslichen Handel eine unausgeführte Kauforder für Aktien des Emittenten mit einem Kurslimit mindestens in Höhe des Plazierungspreises erteilt hatte.

Fehlt in der Greenshoe-Vereinbarung eine der genannten Bedingungen, so eröffnen sich Potentiale zur Vermögensverschiebung zu Lasten des options-gebenden Aktienverkäufers und zu Gunsten des Intermediärs.

3.2.5 Bereitstellung der Greenshoe-Aktien

3.2.5.1 Aktionäre als Stillhalter der Greenshoe-Option

Die aus rechtlicher Sicht einfachste Form der Greenshoe-Konstruktion ist gegeben, wenn Aktionäre zusätzliche Aktien aus ihrem Bestand als Greenshoe-Aktien bereitstellen und damit Stillhalter der Option werden. Die für die Aktionäre aus der Stillhalterposition resultierenden zahlungs-mäßigen Konsequenzen hängen davon ab, in welchem Umfang der Intermediär die Greenshoe-Option ausübt. Läßt der Intermediär die Option vollständig verfallen, so werden über das normale Plazierungsvolumen hinaus keine zusätzlichen Aktien plaziert. Andernfalls entspricht das zusätz-liche Plazierungsvolumen der Anzahl der vom Intermediär abgerufenen Greenshoe-Aktien. Der den Aktionären zufließende Erlös ergibt sich dabei als Produkt aus dem Bezugspreis je Aktie und der Anzahl der plazierten Greenshoe-Aktien.

3.2.5.2 Gesellschaft als Stillhalter der Greenshoe-Option

Die Bereitstellung der Greenshoe-Aktien durch Aktionäre kann daran scheitern, dass diese eine bestimmte Beteiligungsquote an der Gesellschaft aufrechterhalten wollen. Soll dem Intermediär dennoch eine Greenshoe-Option eingeräumt werden, so ist dies nur dadurch möglich, dass die Gesellschaft junge Aktien im Wege einer Kapitalerhöhung bereitstellt. Bei einer Kapitalerhöhung ist den Aktionären gemäß § 186 AktG grundsätzlich ein Bezugsrecht zu gewähren. Da die Greenshoe-Aktien bei Abruf jedoch allein dem Intermediär zugeteilt werden müssen, bedarf es entweder eines Bezugsrechtsverzichts bzw. -verkaufs oder eines vereinfachten Bezugs-rechtsausschlusses gemäß § 186 Abs. 3 Satz 4 AktG jeweils zu Gunsten des Intermediärs.

Die beiden erstgenannten Varianten kommen beim IPO einer Gesellschaft mit überschaubarem Aktionärskreis in Betracht, nicht dagegen bei der Kapitalerhöhung einer Publikumsaktiengesellschaft.

Die Einräumung einer Greenshoe-Option im Rahmen eines vereinfachten Bezugsrechtsausschlusses kann deshalb problematisch sein, weil es zur Aus-übung der Option typischerweise nur dann kommt, wenn sich der Börsen-kurs der Aktien mehr oder weniger deutlich oberhalb des Plazierungspreises bewegt. Stellt man also auf den Zeitpunkt der Plazierung der Greenshoe-Aktien ab, so ist von einem Börsenkurs auszugehen, der systematisch und unter Umständen auch recht deutlich über dem Plazierungspreis liegt, so dass es zu einem Vermögenstransfer von Altaktionären zu neuen Aktionären kommt. Ursächlich für diesen Vermögenstransfer ist aber nicht die Greenshoe-Option im engeren Sinne, sondern die Bereitstellung der hierfür benötigten Aktien im Wege einer Kapitalerhöhung mit vereinfachtem Bezugsrechtsausschluß.

Hinsichtlich der für die Gesellschaft aus der Stillhalterposition resul-tierenden zahlungsmäßigen Konsequenzen gelten die in Abschnitt 3.2.5.1 für die stillhaltenden Aktionäre getroffenen Aussagen analog.

4 Ökonomische Analyse einer Greenshoe-Vereinbarung

4.1 Ausgewählte Funktionen des Greenshoe

4.1.1 Instrument zur Marktpflege

Hintergrund der Vereinbarung einer Greenshoe-Option ist die Erfahrung, dass ein Teil der Anleger kurzfristig orientiert ist und die ihnen zugeteilten Aktien in den ersten Tagen nach der Plazierung im börslichen Handel verkauft. Dieses als Stagging oder Flipping bezeichnete Verhalten ist zu einem Großteil für den Flow back verantwortlich und kann bei schwacher Nachfrage am Sekundärmarkt dazu führen, dass der Börsenkurs der Aktien unter den Plazierungspreis fällt. Um einen möglichen Flow back „aufzu-fangen“, teilt der Intermediär neben dem normalen Plazierungsvolumen Aktien im Volumen des Greenshoe zu und baut eine entsprechende Short-Position auf, ohne dabei Kursrisiken eingehen zu müssen. Indem der Intermediär den Flow back am Sekundärmarkt aufnimmt, gleicht er seine Short-Position aus und stabilisiert zugleich den Kurs der neu plazierten Aktien. Sollte sich dagegen ein Börsenkurs oberhalb des Plazierungs-preises einstellen, etwa weil der Flow back gering und/oder die Nachfrage hoch ist, übt der Intermediär den Greenshoe aus.

4.1.2 Maximierung der Plazierungserlöse

Ein Greenshoe kann theoretisch auf verschiedenen Wegen die Höhe der Plazierungserlöse beeinflussen. Sofern ein Greenshoe Intermediären Markt-pflegeaktivitäten in Form von Aktienrückkäufen ermöglicht, können Anle-ger bei Zeichnung der Aktien wegen der Aussicht auf geringere Kursrisiken im nachfolgenden Börsenhandel eine höhere Zahlungsbereitschaft zeigen.

Hierbei handelt es sich jedoch lediglich um einen indirekten Effekt, der sich aus der Möglichkeit ergibt, ein anfänglich erhöhtes Plazierungsvolumen durch Aktienrückkäufe später doch wieder zu reduzieren. Dagegen resul-tiert ein direkter Effekt aus der Möglichkeit, ein angekündigtes Plazierungs-volumen nach Ablauf der Zeichnungsfrist noch aufzustocken. Die durch einen Greenshoe gegebene Möglichkeit einer Erhöhung der Verkaufsmenge soll Preisabschläge (Underpricing) reduzieren, die Anleger auf Grund asymmetrischer Informationsverteilung fordern.

4.1.3 Vermeidung von Reneging-Kosten

In den USA besteht die Marktusance, dass der Intermediär vor dem eigentlichen Angebotstermin (offering date) mit potentiellen Anlegern in Verbindung treten kann, um die Nachfrage nach Aktien auf der Basis unverbindlicher Kauforders indikativ zu ermitteln. Auf der Grundlage der durch diese Orders bereitgestellten Informationen teilt der Intermediär Anlegern Aktien bereits vor dem offering date zu (Preselling). Sollte sich der Aktienkurs im börslichen Handel unterhalb des Plazierungspreises bewegen (Overpricing-Situation) oder offenkundig werden, dass der Inter-mediär das vorgesehene Plazierungsvolumen nur unter Schwierigkeiten absetzen kann, so werden Anleger, die ihre Kauforder unverbindlich erteilt hatten, diese möglicherweise zurücknehmen (Reneging) und die entspre-chende Menge Aktien gegebenenfalls im börslichen Handel zu günstigeren Kursen erwerben. Dabei haben die Anleger sogar noch fünf Werktage nach Bestätigung ihrer bis dahin als „nonbinding indications of interest“ bezeichneten Kauforders die Möglichkeit, ihre Zeichnungsaufträge zu widerrufen.

Werden die zu plazierenden Aktien auf der Basis eines firm commitment contracts zum Plazierungspreis übernommen, so können sich für den Intermediär Kosten im Zusammenhang mit dem Reneging ergeben. Diese bestehen darin, dass der Intermediär von den Anlegern zurückgewiesene Aktien (reneged shares) zunächst in den Eigenbestand übernehmen (Kosten der Bestandshaltung) und später möglicherweise zu einem unterhalb des Plazierungspreises liegenden Kurses wieder verkaufen muss (Kurs-verluste).

Zur Begrenzung bzw. Eliminierung potentieller Reneging-Kosten wird vorgeschlagen, dass der Intermediär vor dem offering date eine Überzu-teilung an (zusätzlich zu akquiriende) Anleger vornimmt und die zurück-gewiesenen Aktien verwendet, um die durch die Mehrzuteilung entstandene Short-Position glattzustellen. Die für den Intermediär mit der Mehrzu-teilung verbundenen Kursänderungsrisiken sollen durch die Vereinbarung einer Greenshoe-Option ausgeschlossen werden. In diesem Sinne wird die Greenshoe-Option als Instrument zur Begrenzung bzw. Eliminierung von Reneging-Kosten betrachtet.

4.1.4 Anreiz- und Vergütungsmechanismus

Im Rahmen eines firm-commitment-contracts werden zahlreiche Kompetenzen vom Aktienverkäufer an den Intermediär delegiert. Dieser nimmt Einfluß auf die Festlegung des Plazierungspreises, den zeitlichen Ablauf sowie auf andere Gestaltungsparameter der Plazierung:

„Under a firm-commitment contract, controlling interest in the issue belongs to the underwriter, “

Aus dieser Kontraktsituation kann ein gravierendes principal-agent-Problem entstehen. Im Rahmen eines firm-commitment-contracts verfügt ein Aktienverkäufer (principal) aufgrund asymmetrisch verteilter Informationen nur über eingeschränkte Möglichkeiten, die Handlungen des Intermediärs (agent) zu kontrollieren. In einer solchen Situation liegt es nahe, dass der Intermediär versucht, durch Auswahl geeigneter Handlungsalternativen seine Nettoerlöse aus der Kontraktvergütung zu maximieren: „ ... the investment banker will prefer to take actions that are not in the best interests of the issuer.“

Unter diesen Prämissen ist insbesondere bezüglich der Ermittlung des Plazierungspreises opportunistisches Verhalten des Intermediärs zu erwarten. Dies liegt darin begründet, dass das reputationsbedingte Interesse an einer „erfolgreichen“ Plazierung der Aktien sowie das Streben nach Maximierung der Vergütung einen starken Anreiz auf den Intermediär ausüben können, den Plazierungspreis „niedrig“ anzusetzen. Dadurch minimiert der Intermediär sein Plazierungsrisiko und reduziert gleichzeitig seine Aufwendungen für die Distribution der Aktien sowie für die Informationsproduktion.

Besteht ein wesentliches Ziel des Aktienverkäufers in der Maximierung der Plazierungserlöse, kann das anreizbedingte Verhalten des Intermediärs dieser Zielsetzung zuwiderlaufen. Der Verkäufer wird daher versuchen, das dargestellte Anreizproblem (agency-Konflikt) mit Hilfe geeigneter Kontraktmechanismen zu entschärfen. Die Greenshoe-Option wird als ein solcher Mechanismus angesehen. Sie soll den Intermediär zu einem anreizkonformen Verhalten bewegen, also primär dessen Plazierungs-anstrengungen für den Verkäufer erhöhen.

4.1.5 Förderung der Reputation des Intermediärs

CARTER/DARK sehen einen Vorteil der Greenshoe-Option darin, dass der Intermediär sie zum Aufbau neuer bzw. zur Stabilisierung bestehender Kundenbeziehungen sowie zur Förderung der eigenen Reputation einsetzen könne: „ ... the OAO can help build and maintain underwriter/investor relationships and reputation.“. Diese Betrachtungsweise ist jedoch ein-seitig auf die Beziehung zwischen dem Intermediär und den Anlegern gerichtet. Will man Aussagen über den Einfluß einer Greenshoe-Option auf die Reputation des Intermediärs treffen, so ist auch dessen Beziehung zum Aktienverkäufer hin zu berücksichtigen.

4.2 Kritische Analyse

4.2.1 Zur Funktion der Marktpflege

Für Aktienverkäufer werden mit einem Greenshoe im Detail unterschied-liche Vorteile in Verbindung gebracht: Entweder wären Intermediäre ohne Greenshoe nicht zu kursstabilisierenden Käufen bereit und soll erst ein Greenshoe derartige Aktivitäten ermöglichen. Oder Intermediäre wären auch ohne Greenshoe grundsätzlich zu Stabilisierungskäufen bereit, verlangen mit Greenshoe jedoch geringere oder verzichten ganz auf Provisionen für diese Leistung. In beiden Varianten wird mit diesem Argument stillschweigend unterstellt, dass die Einräumung eines Greenshoe für Aktienverkäufer „kostenlos“ sei.

Dass diese Annahme eines aus Verkäufersicht „kostenlosen“ Greenshoe problematisch ist, erkennt man, wenn man von einer Vergleichssituation ausgeht, die eine isolierte Beurteilung nur der Greenshoe-Option ermöglicht. Als geeignet ist eine Vergleichssituation anzusehen, in der im Verhältnis zu Anlegern identische Transaktionen wie mit Greenshoe durchgeführt werden, nur eben vom Aktienverkäufer selbst und nicht vom Intermediär. Dies bedeutet, dass der Aktienverkäufer gegebenenfalls selbst neben dem normalen Plazierungsvolumen Überzuteilungen an Anleger vornimmt und gegebenenfalls selbst kursstabilisierende Käufe im Börsenhandel durchführt. Auf der Grundlage dieser Vergleichssituation ist das Gesamtvermögen von Aktienverkäufern und Intermediären situationsunabhängig und entsprechen die Kosten eines Greenshoe aus Sicht des Aktienverkäufers betragsmäßig den zusätzlichen Nettoerlösen, die Intermediäre wegen der Einräumung eines Greenshoe erzielen.

Abstrahiert man von Transaktionskosten, zusätzlichen umsatzabhängigen Provisionen, möglichen Zins- und Reputationseffekten, so ist ein Greenshoe auf Basis dieser Vergleichssituation aus Verkäufersicht genau dann kosten-los, wenn gleichzeitig zwei Bedingungen mit einem Greenshoe verknüpft werden:

(1) Der Intermediär darf maximal nur in dem Umfang Greenshoe-Aktien abrufen, wie er mit Zuteilung des normalen Plazierungsvolumens Über-zuteilungen an Anleger vorgenommen hatte.

(2) Der Intermediär darf zudem maximal nur in dem Umfang Greenshoe-Aktien abrufen, wie er eine unausgeführte Kauforder mit einem Kurs-limit mindestens in Höhe des Plazierungspreises am Sekundärmarkt erteilt hatte.

Wird ein Greenshoe mit diesen beiden Zusatzbedingungen vereinbart, so kann der Intermediär daraus unabhängig vom eigenen Verhalten und der Kursentwicklung am Sekundärmarkt weder Vermögensvorteile ziehen noch Vermögensnachteile erleiden:

- Verzichtet der Intermediär im Rahmen der Zuteilung des normalen Plazierungsvolumens gänzlich auf Mehrzuteilungen, so ergeben sich aus der Greenshoe-Vereinbarung überhaupt keine Effekte.
- Nimmt der Intermediär eine Mehrzuteilung vor und übt er seine Greenshoe-Opion aus, ohne dass zwischenzeitlich seine am Sekundär-markt plazierte Kauforder ausgeführt wurde, so erwirbt er Aktien vom Verkäufer zu demselben Preis, wie er sie zuvor an Anleger verkauft hatte, erzielt aus der Greenshoe-Option weder einen Vermögensvorteil noch einen Vermögensnachteil.
- Nimmt der Intermediär eine Mehrzuteilung vor und wird anschließend seine Kauforder am Sekundärmarkt ausgeführt, so verfällt die Greenshoe-Option. In diesem Fall hat der Intermediär Aktien zu demselben Preis am Markt zurückgekauft, wie er sie zuvor leer verkauft hatte, erzielt folglich ebenfalls weder einen Vermögensvorteil noch einen Vermögensnachteil.

Sofern mindestens eine der beiden Zusatzbedingungen fehlt, eröffnet ein Greenshoe opportunistisch handelnden Intermediären Spielräume zur Erzie-lung zusätzlicher Erlöse:

Fehlt die erste Bedingung, so können Intermediäre zunächst auf eine Mehr-zuteilung verzichten und die Kursentwicklung am Sekundärmarkt abwarten. Stellen sich Börsenkurse oberhalb des Plazierungspreises ein, können sie die Greenshoe-Option ausüben, Aktien zum Plazierungspreis beziehen und diese mit Gewinn zum Börsenkurs verkaufen. Andernfalls können sie die Option verfallen lassen. Für Intermediäre ist mit dem Greenshoe dieselbe Vermögensposition verbunden wie mit einer identisch ausgestatteten Kauf-option. Folglich verursacht die Einräumung eines Greenshoe für den Verkäufer Kosten in Höhe des Marktwertes einer solchen Kaufoption.

Fehlt die zweite Bedingung, so können Intermediäre auch nach einer vorgenommenen Mehrzuteilung die Kursentwicklung abwarten. Bei Börsen-kursen oberhalb des Plazierungspreises erfolgt die Glattstellung ihrer Short-Position durch Ausübung der Greenshoe-Option, ansonsten durch Rück-käufe am Markt. Intermediäre nehmen in diesem Fall die Position des Inhabers einer identisch ausgestatteten Verkaufsoption ein. Folglich verur-sacht die Einräumung eines Greenshoe für den Verkäufer Kosten in Höhe des Marktwertes einer solchen Verkaufsoption.

Fehlen beide Bedingungen, so können Intermediäre zwischen der Position des Inhabers einer Kaufoption und der Position des Inhabers einer Verkaufs-option frei wählen.

Werden Greenshoe-Vereinbarungen ohne die genannten Zusatzbedingungen getroffen, so ist die Einräumung einer Greenshoe-Option für Verkäufer in der Regel nicht kostenlos, es sei denn, Intermediäre verhalten sich auch ohne vertragliche Bindung streng im Sinne des Verkäufers.

Aus der bisherigen Analyse erschließt sich eine weitere Erkenntnis: Durch die Vereinbarung eines Greenshoe ist nicht in jedem Fall gewährleistet, dass Intermediäre Marktpflege in Form von Aktienrückkäufen vornehmen.

Fehlen beide Zusatzbedingungen und nimmt der Intermediär die Position des Inhabers einer Kaufoption ein, so wird er diese verfallen lassen, wenn der Börsenkurs unterhalb des Plazierungspreises liegt. In diesem Fall finden überhaupt gar keine kursstabilisierenden Käufe am Sekundärmarkt statt.

Gleiches gilt, wenn zwar beide Zusatzbedingungen vereinbart werden, der Intermediär aber erst gar nicht mehr Aktien als das normale Plazierungs-volumen zuteilt, etwa weil die entsprechende Nachfrage nicht gegeben ist.

In beiden Fällen kann der Intermediär kursstabilisierende Käufe nicht mehr ohne Kursänderungsrisiko durchführen, obwohl zuvor eine Greenshoe-Option vereinbart wurde. Ob und gegebenenfalls in welchem Umfang sich der Intermediär dennoch freiwillig für derartige Aktivitäten entschließt, hängt insbesondere von seiner Risikobereitschaft, seiner Einschätzung bezüglich der weiteren Kursentwicklung sowie von etwaig zu erwartenden Reputationseffekten ab.

Verfolgt der Aktienverkäufer mit der Einräumung eines Greenshoe primär das Ziel einer Marktpflege am Sekundärmarkt, so sollte er im Rahmen seiner Gestaltungskompetenz die Ausübung der Option mindestens an die Zusatzbedingung knüpfen, dass der Intermediär zuvor eine Mehrzuteilung in entsprechendem Umfang vorgenommen hat.

Sollen darüber hinaus die Marktpflegeaktivitäten für den Aktienverkäufer kostenneutral sein, so ist auch die zweite Zusatzbedingung in die Greenshoe-Vereinbarung zu integrieren. Allerdings erfolgen in Situationen, in denen der Intermediär auf Grund mangelnder Nachfrage von vornherein überhaupt keine Mehrzuteilungen vornehmen kann, auch keine kurs-stabilisierenden Käufe am Sekundärmarkt, es sei denn, er entschließt sich freiwillig hierzu.

4.2.2 Zur Funktion der Erlösmaximierung

Bei einem fest vorgegebenen Plazierungsvolumen ist die Zielsetzung der Maximierung der erwarteten Plazierungserlöse äquivalent zur Zielsetzung der Maximierung des erwarteten Plazierungspreises je Aktie bzw. der Mini-mierung des erwarteten Underpricing je Aktie. Inwiefern der Greenshoe ein geeignetes Instrument zur Realisierung der genannten Zielsetzungen darstellt, soll anhand der Modelle von ROCK und BENVENISTE/BUSABA untersucht werden.

Das Modell von ROCK bietet einen Ansatz zur Erklärung des Underpricing-Phänomens. Es setzt Informationsasymmetrien zwischen Anlegern voraus, d.h. es gibt eine Gruppe perfekt informierter Anleger, die den „wahren“ Wert der angebotenen Aktien kennen, und eine Gruppe uninfor-mierter Anleger, die keinerlei Vorstellungen bezüglich der Bewertung des geplanten IPOs haben. Darüber hinaus wird angenommen, dass eine fixierte Anzahl von Aktien zu einem bestimmten Preis veräußert werden soll. Die gut informierten Anleger verdrängen die uninformierten bei aussichtsreichen Emissionen und verzichten auf eine Zeichnung bei aus ihrer Sicht über-bewerteten IPOs. Ferner wird angenommen, dass uninformierte Anleger jede Emission zeichnen. Im Falle eines „schlechten“ IPOs erhalten die uninfor-mierten Anleger bei quotaler Zuteilung überproportional viele überbewertete Aktien , während sie im Falle eines aussichtsreichen IPOs relativ wenige unterbewertete Aktien beziehen. Weisen IPOs durchschnittlich kein Under-pricing auf, so werden die uniformierten Anleger zwangsläufig eine negative Zeichnungsrendite realisieren. Folglich werden sie sich vom IPO-Markt zurückziehen (adverse Selektion) und andere Anlageformen bevorzugen. Da nach ROCK die Gruppe der informierten Anleger nicht groß genug ist, um die gesamten IPO-Volumina zu übernehmen, käme der IPO-Markt zum Erliegen. ROCK folgert daher, dass Verkäufer für den Plazierungspreis zumindest ein so hohes Underpricing-Niveau vorsehen müssen, damit der Erwartungswert der Zeichnungsrenditen bei den uninformierten Anlegern Null beträgt.

Bei einer Plazierung im Festpreisverfahren kann das winner’s curse-Risiko der uninformierten Anleger reduziert und ihre Zahlungsbereitschaft erhöht werden, wenn ein Greenshoe vereinbart und nur bei hoher Überzeichnung ausgeübt wird. Dies liegt darin begründet, dass unter den Annahmen des ROCK-Modells eine hohe Überzeichnung eine aussichtsreiche Emission impliziert. Die Plazierung zusätzlicher Greenshoe-Aktien bedeutet für die uninformierten Anleger, dass ihre Zuteilungsquote und damit ihre durch-schnittliche Zeichnungsrendite ceteris paribus erhöht wird. Das winner’s curse-Risiko sinkt, so dass Verkäufer ein geringeres Underpricing je Aktie realisieren können. Da der Verkäufer zumindest in bestimmten Situationen mehr Aktien als in der Vergleichssituation verkaufen muss, hängt die Beurteilung des Greenshoe jedoch davon ab, welchen Referenzpreis der Verkäufer zusätzlich verkauften Aktien beimißt.

BENVENISTE/BUSABA zeigen anhand ihres Modells, dass der Greenshoe bei einer Plazierung im Bookbuilding-Verfahren durch gezielte Ausübung in be-stimmten Situationen das Underpricing-Niveau reduzieren kann. Unter Underpricing wird dabei der absolute Geldbetrag verstanden, der erforder-lich ist, um Anleger mit wertvollen positiven Informationen zu einer ehrlichen Informationsoffenlegung zu bewegen. Dieser Aussage liegt die Vorstellung zugrunde, dass die Beschaffung und Bewertung von Informa-tionen Kosten verursachen und Anleger einen Ausgleich für deren Offen-legung im Bookbuilding-Verfahren erhalten müssen. Dabei ergibt sich ihr Ausgleich als Produkt aus dem absoluten Underpricing je Aktie und der Anzahl der ihnen zugeteilten Aktien. Übt der Intermediär die Greenshoe-Option nur aus, um die bisher unerfüllte Nachfrage von Anlegern mit positiven Informationen zu befriedigen, so braucht das erforderliche abso-lute Underpricing-Niveau nicht geändert zu werden, d.h. die zusätzlichen Aktien können verkauft werden, ohne den Underpricing-Betrag zu erhöhen.

Im Ergebnis erhält der Verkäufer den vollen Wert der zusätzlichen Aktien, die über den Greenshoe zugeteilt werden: „The result is that added shares are sold at full marginal value.“ Durch die Plazierung dieser zusätzlichen Aktien wird das durchschnittliche Underpricing je Aktie reduziert. Die Greenshoe-Option wird damit zu einer Quelle preiswerten zusätzlichen Eigenkapitals. Auch bei einer Plazierung im Bookbuilding-Verfahren hängt die Beurteilung des Greenshoe wiederum vom Referenzpreis des Verkäufers für zusätzliche Aktien ab.

Die Vorteilhaftigkeit der Greenshoe-Option im Vergleich zur Unterlassens-alternative hängt damit sowohl beim Festpreis- als auch beim Bookbuilding-Verfahren mindestens vom Referenzpreis des Verkäufers für zusätzlich plazierte Aktien ab.

In einer Modellwelt informationseffizienter Kapitalmärkte müsste es immer vorteilhaft sein, in einer ersten Plazierung nur relativ wenige Aktien zu verkaufen und für diese wenigen Aktien ein Underpricing aufgrund asymmetrischer Informationensverteilung hinzunehmen. In weiteren Plazierungen könnten dann weitere Aktien zum beobachtbaren Börsenkurs verkauft werden. Preisabschläge wären möglicherweise nur insoweit erforderlich, wie die Bewertung der Aktien durch Anleger von der Anzahl börsengehandelter Aktien abhängt, jedoch nicht mehr aufgrund von Informationsasymmetrien. Folglich wäre auch für die im Wege des Greenshoe zusätzlich zu plazierenden Aktien von einem Referenzpreis in Höhe des künftigen Börsenkurses auszugehen, so dass sich ein Greenshoe aus Sicht des Verkäufers in aller Regel als nachteilig erweisen dürfte.

4.2.3 Zur Funktion der Vermeidung von Reneging-Kosten

Unter der Annahme, dass der Intermediär vor dem offering date unverbind-liche Kauforders von Anlegern entgegennimmt und über das normale Plazierungsvolumen hinaus zusätzliche Aktien zuteilt, ohne über eine Greenshoe-Option zu verfügen, können sich bei der endgültigen Abwick-lung der Plazierung folgende Situationen einstellen:

(1) Die Menge der überzählig zugeteilten Aktien entspricht genau der Menge der zurückgewiesenen Aktien.
(2) Die Menge der überzählig zugeteilten Aktien übersteigt die Menge der zurückgewiesenen Aktien, so dass dem Intermediär eine Short-Position in Höhe der Differenzmenge entsteht.
(3) Die Menge der zurückgewiesenen Aktien übersteigt die Menge der überzählig zugeteilten Aktien.

Sowohl in der ersten als auch in der zweiten Situation entstehen dem Inter-mediär keine Reneging-Kosten, weil sämtliche zurückgewiesenen Aktien verwendet werden können, um die jeweilige Short-Position vollständig bzw. teilweise glattzustellen. Kosten können dem Intermediär in der zweiten Situation allerdings dann entstehen, wenn er die verbleibende Short-Position im Börsenhandel zu Kursen oberhalb des Plazierungspreises eindecken muss. Diese Kosten kann der Intermediär durch die Vereinbarung einer Greenshoe-Option vollständig vermeiden, sofern die einzudeckende Short-Position das Greenshoe-Volumen nicht übersteigt . In der dritten Situation nimmt das Reneging ein solches Ausmaß an, dass der Intermediär gezwun-gen ist, die die vorhergehende Mehrzuteilung übersteigende Menge zurück-gewiesener Aktien in den Eigenbestand zu übernehmen. In dieser Situation werden Reneging-Kosten durch die Mehrzuteilung allenfalls begrenzt, jedoch nicht vollständig vermieden.

HANSEN/FULLER/JANJIGIAN behaupten, dass der Intermediär die mit der Bewältigung des Reneging-Problems verbundenen Kosten offenbar an den Aktienverkäufer weitergeben werde und dadurch seine Vergütung ceteris paribus erhöhe. Dies könne jedoch verhindert werden, wenn dem Intermediär ein Greenshoe eingeräumt werde. Damit wird unterstellt, dass der Aktienverkäufer entweder einen Greenshoe bereitstellt oder statt dessen höhere Provisionen akzeptiert.

Wird die Ausübung der Greenshoe-Option an keinerlei Zusatzbedingungen geknüpft, kann der Intermediär also zwischen der Position des Inhabers einer Kaufoption und der Position des Inhabers einer Verkaufsoption wählen, so entstehen dem stillhaltenden Aktienverkäufer Kosten in Höhe des Marktwertes einer vergleichbaren Option. Der Aktienverkäufer sollte dem Intermediär einen Greenshoe ohne jegliche Zusatzbedingungen ceteris paribus nur dann einräumen, wenn dessen Marktwert geringer ist als die ansonsten zu zahlenden zusätzlichen Provisionen.

Wird die Ausübung des Greenshoe an die beiden in Abschnitt 3.2.4 genannten Zusatzbedingungen geknüpft, so ist der Greenshoe für den Aktienverkäufer kostenneutral. Daher wäre aus seiner Sicht eine derartige Greenshoe-Vereinbarung der Alternative zusätzlich zu zahlender Provi-sionen stets vorzuziehen. Allerdings stellt sich Frage, ob der Intermediär eine solche Greenshoe-Option, die ihm keine Möglichkeiten zur Erzielung zusätzlicher Erlöse beläßt, akzeptieren würde.

Zusammenfassend kann festgehalten werden, dass in solchen Situationen, in denen die Menge der zurückgewiesenen Aktien die Menge der zuvor über-zugeteilten Aktien unterschreitet, ein Greenshoe – unabhängig von der Gestaltung seiner Ausübungsbedingungen – dem Intermediär eine kosten-neutrale Glattstellung seiner Short-Position ermöglicht. In anderen Situationen trägt ein Greenshoe nichts zur Lösung des Reneging-Problems bei, kann aber ohne Zusatzbedingungen dem Intermediär Möglichkeiten zur Erzielung zusätzlicher Erlöse eröffnen. Demgegenüber können sich für den Aktienverkäufer je nach Gestaltung der Ausübungsbedingungen unter-schiedlich hohe Kosten ergeben.

4.2.4 Zur Anreiz- und Vergütungsfunktion

Bei Ausgestaltung der Greenshoe-Option als Kaufoption amerikanischen Typs kann der Intermediär bezogene Greenshoe-Aktien zu einem höheren Preis als dem Bezugspreis am Markt plazieren. Das Renditeprofil einer derartigen Option wird von der Preisentwicklung der Aktien im Börsen-handel determiniert. Dabei ist der implizite Wert dieser Option um so höher, je weiter der Börsenkurs über dem Bezugspreis der Greenshoe-Aktien liegt.

Da die Ausübung der Greenshoe-Option stets einen vorherigen voll-ständigen Verkauf des normalen Plazierungsvolumens voraussetzt, besteht für den Intermediär ein starker Anreiz, seine Distributionsleistung für den Absatz dieser Aktien zu maximieren. In dieser Hinsicht kann die Greenshoe-Option als Instrument zur Abmilderung des agency-Konflikts zwischen Aktienverkäufer und Intermediär bei firm-commitment-contracts betrachtet werden.

Andererseits verschärft die Greenshoe-Option gleichzeitig den agency-Konflikt, weil sie den Intermediär tendenziell zu einer „niedrigen“ Fest-setzung des Plazierungspreises bzw. zu einem höheren Underpricing veran-lassen kann. Ein ermäßigter Plazierungspreis erleichtert die vollständige Plazierung der Aktien, was wiederum eine notwendige Voraussetzung für die Ausübung der Greenshoe-Option ist.

Darüber hinaus besteht aus Sicht des Intermediärs ein zusätzliches Motiv zur Festlegung eines ermäßigten Plazierungspreises, weil dadurch ceteris paribus der Wert der Greenshoe-Option erhöht wird. Des weiteren kann nicht ausgeschlossen werden, dass der Intermediär opportunistisches Infor-mationsverhalten entwickelt, um mit Hilfe positiv verzerrter Informationen eine hohe Nachfrage am Primärmarkt hervorzurufen und den Kurs der Aktien am Sekundärmarkt positiv zu beeinflussen. Der Intermediär kann auf diese Weise die potentiellen Erlöse aus der Ausübung der Greenshoe-Option maximieren und somit, zu Lasten des optionsgebenden Verkäufers, eine weitgehend risikolose Zusatzvergütung realisieren.

Um eine Zusatzvergütung handelt es sich dann, wenn der Aktienverkäufer aufgrund der Einräumung einer Greenshoe-Option keine entsprechende Reduzierung anderer Bestandteile der Intermediärvergütung erfährt. Da em-pirischen Untersuchungen zufolge die Provisionssätze bei IPOs unabhängig von der Vereinbarung einer Greenshoe-Option waren , liegt die Vermu-tung nahe, dass Intermediäre eine Zusatzvergütung aus der Option erzielen.

Inwiefern Aktienverkäufer eine Kompensierung des von ihnen getragenen Optionswertes in Form von verstärkten Marketing-Anstrengungen des Intermediärs erfahren, kann nicht eindeutig beantwortet werden. Eine Kompensierung ist auf jeden Fall dann ausgeschlossen, wenn die Marketing-Anstrengungen des Intermediärs unabhängig von der Anzahl der plazierten Aktien sind.

Sofern der Intermediär auch die Position des Inhabers einer Verkaufsoption einnehmen kann, besteht für ihn ein Anreiz, ein geringeres Underpricing oder gar ein Overpricing vorzunehmen. Der Grund liegt darin, dass er seine Short-Position gewinnbringend am Sekundärmarkt eindecken kann, wenn der Börsenkurs unter den Plazierungspreis fällt. Die Wahrscheinlich-keit hierfür wird um so größer sein, je höher der Intermediär den Plazie-rungspreis festsetzt. Da eine solche Option aus Sicht des Verkäufers nicht kostenlos ist, wird vorgeschlagen, im Übernahmevertrag eine Klausel vorzu-sehen, die den Intermediär verpflichtet, einen Großteil der von ihm im Rahmen der Marktpflege erzielten Gewinne an den Verkäufer abzu-führen.

Angesichts der dargestellten Anreizprobleme bestehen Zweifel, ob die Greenshoe-Option in jedem Fall den Interessen des Aktienverkäufers dient. RAPP vermutet, dass der häufige Einsatz des Greenshoe am amerikanischen Markt für IPOs entweder Marktmacht der Intermediäre oder aber ein beson-deres Interesse der Verkäufer an einer möglichst „spektakulären“ Nachfrage- und Preisentwicklung voraussetzt.

4.2.5 Zur Reputationsfunktion

Bei sehr attraktiven Plazierungen ist die Nachfrage der Anleger nach den betreffenden Aktien besonders hoch. Übersteigt die nachgefragte Menge die Anzahl der Aktien, die zum Plazierungspreis verkauft werden sollen, kommt es regelmäßig zur Rationierung. In diesem Fall wäre der Intermediär nicht in der Lage, die Kauforders seiner Kunden vollständig zu befriedigen. Die Kunden könnten eine Teil- bzw. Nichtberücksichtigung ihrer Kauforders als nachteilig empfinden, insbesondere dann, wenn aufgrund einer hohen Über-nachfrage eine Underpricing-Situation zu erwarten ist. Dies könnte sich wiederum negativ auf die Geschäftsbeziehung zwischen dem Intermediär und seinen Kunden auswirken.

Um eine Rationierung zu unterbinden bzw. abzuschwächen, kann eine Greenshoe-Option eingesetzt werden. Zusätzliche Aktien aus der Option ermöglichen es dem Intermediär, die Zuteilungsquote zu erhöhen und damit einen größeren Teil der ursprünglichen Kundennachfrage zu bedienen. Darüber hinaus kann der Intermediär gegebenenfalls auch Neu-kunden Zuteilungen zukommen lassen, um langfristige Kundenbeziehungen aufzubauen. Unter der Prämisse, dass in einer Übernachfragesituation mit zunehmender Zuteilungsquote die Reputation des Intermediärs in den Augen der Anleger steigt, kann eine Greenshoe-Option durchaus als Instrument zur Verbesserung der Geschäftsbeziehungen zwischen dem Intermediär und seinen Kunden angesehen werden.

Fraglich bleibt, welchen Einfluß eine Greenshoe-Option auf die Beziehung zwischen dem Intermediär und dem Aktienverkäufer ausüben kann.

Ergibt sich trotz Zuteilung der Greenshoe-Aktien eine Underpricing-Situation, deutet dies auf eine starke Unterbewertung der plazierten Aktien hin. Aus Sicht des optionsgebenden Aktienverkäufers erweist sich eine der-artige Unterbewertung als nachteilig, wenn er den Börsenkurs als Referenz-wert für die zusätzlich zum Plazierungspreis verkauften Greenshoe-Aktien zugrunde legt. Dies könnte sich negativ auf die Geschäftsbeziehung zwischen dem Intermediär und dem Verkäufer auswirken. Darüber hinaus könnten potentielle Verkäufer davon absehen, die Leistungen des Inter-mediärs in Anspruch zu nehmen, weil ein zu hohes Underpricing signali-sieren könnte, dass dem Intermediär die nötige Erfahrung fehlt, um die Entwicklung einer Plazierung abschätzen zu können.

Zu einem anderen Ergebnis gelangt man, wenn man in einer Übernachfrage-situation unterstellt, dass die gesamte Nachfrage zum Plazierungspreis bereits am Primärmarkt durch das normale Plazierungsvolumen und zusätzliche Greenshoe-Aktien gedeckt wird. Stellen sich dann am Sekundärmarkt Kurse in der Nähe des Plazierungspreises ein und ordnet der Verkäufer zusätzlich plazierten Greenshoe-Aktien den Börsenkurs als Referenzwert zu, so wird er erkennen, dass der Intermediär einen weit-gehend „marktgerechten“ Plazierungspreis festgesetzt hat. Bei einem solchen Plazierungsergebnis wird der Verkäufer die Leistung des Intermediärs eher positiv beurteilen, was sich günstig auf deren Geschäfts-beziehung auswirken sollte.

Der Einfluß einer Greenshoe-Option auf die Kundenbeziehung zwischen Intermediär und Aktienverkäufer in einer Übernachfragesituation ist nicht eindeutig. Ob der Intermediär seine Reputation in den Augen des Verkäufers verbessern kann, hängt insbesondere davon ab, in welchem Ausmaß er durch die Plazierung zusätzlicher Greenshoe-Aktien einen besseren Aus-gleich von Angebot und Nachfrage noch im Zuteilungsverfahren erreicht.

5 Zusammenfassung

In Kapitel 2 wurden die besonderen Merkmale dargestellt, welche einen Aktienverkauf als Plazierung qualifizieren. Hinsichtlich der Gestaltung einer Plazierung sind im wesentlichen zwei Bedingungen zu beachten: Zum einen können Asymmetrien in der Verteilung von Informationen zwischen den an der Plazierung beteiligten Akteuren von besonderer Bedeutung sein, zum anderen bedürfen Plazierungen in gewissem Maße eines standardisierten Vorgehens. Unter der Annahme, dass Aktienverkäufer für die Planung und Durchführung der Plazierung die Hilfe spezialisierter Finanzintermediäre in Anspruch nehmen und nach der Plazierung eine bestimmte börsliche Handelsmöglichkeit für die betreffenden Aktien bereitgestellt wird, eröffnet sich die Möglichkeit, im Rahmen der Gestaltung von Plazierungsverfahren einen Greenshoe zu vereinbaren. Um zu erkennen, wessen Interessen und Zielsetzungen als maßgeblich für die Gestaltung einer Greenshoe-Option anzusehen sind, wurden idealtypische Plazierungssituationen verdeutlicht. Ferner wurden ausgewählte Ziele der an einer Plazierung beteiligten Akteure dargestellt, deren Realisierungsgrad von der Vereinbarung und Gestaltung eines Greenshoe beeinflußt werden kann.

In Kapitel 3 wurde der Greenshoe begrifflich definiert und seine Funktions-weise beschrieben. Mögliche Gestaltungsparameter dieses Instruments wurden aus theoretischer Perspektive aufgezeigt. Gestaltungsmöglichkeiten ergeben sich hinsichtlich der Festlegung der Menge, des Bezugspreises und der Bereitstellung der Greenshoe-Aktien sowie des Optionstyps, der Opti-onsfrist und der Vereinbarung zusätzlicher Ausübungsbedingungen.

In Kapitel 4 wurden verschiedene Funktionen, die dem Greenshoe gewöhn-lich zugewiesen werden, dargestellt und einer kritischen Analyse unter-zogen.

Im Hinblick auf die Funktion der Marktpflege wurde festgestellt, dass der Greenshoe aus Verkäufersicht nur dann ein „kostenloses“ Instrument zur Kursstabilisierung ist, wenn an dessen Ausübung ganz bestimmte Bedin-gungen geknüpft werden. Darüber hinaus wurde aufgezeigt, dass die Ver-einbarung einer Greenshoe-Option nicht in jedem Fall gewährleistet, dass Intermediäre Marktpflege in Form von Aktienrückkäufen betreiben.

Bezüglich der Funktion der Erlösmaximierung wurde modelltheoretisch abgeleitet, dass der Greenshoe in speziellen Situationen sowohl im Festpreis- als auch im Bookbuildingverfahren zur Reduzierung des Under-pricing eingesetzt werden kann. Allerdings hängt die Beurteilung des Greenshoe aus Sicht des Verkäufers mindestens von dessen Referenzpreis für zusätzlich verkaufte Aktien ab. Unter der Annahme informations-effizienter Kapitalmärkte dürfte sich ein Greenshoe aus Verkäufersicht in aller Regel als nachteilig erweisen.

Die Funktion der Vermeidung von Reneging-Kosten kann der Greenshoe in bestimmten Situationen erfüllen. Allerdings können sich aber auch Situati-onen ergeben, in denen der Greenshoe nichts zur Lösung des Reneging-Problems beiträgt, jedoch opportunistisch handelnden Intermediären Mög-lichkeiten zur Erzielung zusätzlicher Erlöse eröffnet.

Bei der Analyse der Anreiz- und Vergütungsfunktion wurde festgestellt, dass ein Greenshoe je nach Ausgestaltung recht unterschiedliche Anreiz-wirkungen auf den Intermediär entfalten kann und daher nicht in jedem Fall den Interessen des Aktienverkäufers dient.

Die Analyse der Reputationsfunktion hat ergeben, dass ein Greenshoe geeignet sein kann, die Geschäftsbeziehungen des Intermediärs zu seinen Kunden (Anleger und Aktienverkäufer) zu stabilisieren bzw. zu verbessern. Inwieweit dies gelingt, hängt jedoch davon ab, in welchem Ausmaß der Intermediär durch die Plazierung zusätzlicher Greenshoe-Aktien einen besseren Ausgleich von Angebot und Nachfrage noch im Zuteilungs-verfahren erreicht.

Die ökonomische Beurteilung des Greenshoe fällt nicht eindeutig aus. In speziellen Situationen bzw. unter gewissen Bedingungen können sich für bestimmte an der Plazierung beteiligte Akteure diverse Vorteile (bzw. Nachteile) mit einem Greenshoe verknüpfen. Von einer generellen Vorteil-haftigkeit des Greenshoe im Sinne eines stets den Interessen allen Betei-ligten gerecht werdenden Instruments kann daher nicht gesprochen werden.

[...]